2023年8月以来，A股市场震荡加剧，在市场悲观情绪蔓延之际，中欧基金中生代基金经理代表，中欧养老产业混合基金经理许文星选择与持有人主动沟通，在以《越过山丘》为主题的交流信中，他指出：“在市场估值低迷的当下，认真识别永久性风险，并主动承担可控的短期波动，积极地面向未来进行中长期投资布局，是我们认为合适的逆周期投资选择。”

值得关注的是，在刚刚公布的基金中期报告中，许文星对于过去半年的投资思考和未来布局的展望已做了较为充分的分享，相隔一周后与投资者再交流，也展示了一位注重投资者感受，愿意陪伴持有人一起穿越周期的行业中生代基金经理的责任担当。

对于暂时表现不尽如人意的A股市场，许文星在交流信中指出，刚刚过去的上市公司财报季，是宏观数据走弱在微观主体经营上的落地，全A上市企业二季度盈利环比罕见出现了负增长，低于历史中位数水平。但伴随时间的推移，波动和周期因素影响将逐步减小，同时上市企业的财报也存在积极因素：“第一，伴随服务业的恢复，中低收入人群的收入预期处于逐渐改善的进程中，居民的消费率水平也将逐渐恢复至均衡状态，这将对经济带来向上的拉力;第二，不少行业的上市企业普遍出现了库存水平持续下降，盈利能力触底企稳的迹象，企业部门的库存重建过程对于整体经济的改善也将是一个正面的支撑因素。“

回顾上半年，“资本市场中火爆的生成式人工智能产业，目前也进入了研发和迭代的深水区，一批深耕产业的科技先锋企业，在日新月异的产业浪潮中，积极探索通过技术创新创造企业价值和护城河的新路径。经历了技术发展萌芽期的炒作之后，投资者和企业也更加理性地看待革命性技术发展的基本规律，这对于产业良性发展和投资价值的判断，都创造了更有利的环境。”许文星表示。

从更长远的视角来看，许文星认为，“企业的市值最终是长期自由现金流折现的结果，跨周期的经营趋势对中长期市值的影响远大于短周期的经营波动。我国长期可持续经济增长依然充满挑战，但先进制造的投资，服务消费的火爆，国内龙头的出海，自主科技的突破，这些都是企业家在面临复杂长期挑战下给出的坚定答案。”

许文星是一位典型的逆向投资选手，即以逆向策略为核心，围绕企业长期可持续增长和核心竞争力，自下而上地寻找投资机会，并始终将安全边际作为投资决策的重要因子。他认为，逆向投资不是简单地找便宜股票，也不是猜测市场风格和热点的轮动，而是践行价值投资理念的结果，寻找错误定价、长期持有优质的企业。这一策略尤其适合现在处于低位的市场环境。

自2018年4月16日起，许文星参与管理中欧养老产业混合基金，并取得了长期可持续的业绩表现。根据基金定期报告和银河证券基金评价中心数据，截至2023年6月30日，中欧养老产业A近一年、近三年、近五年总回报分别为14.75%、69.62%、185.00%，相对业绩比较基准超额收益率分别为25.20%、73.82%、173.85%，居同类偏股型基金前3%。凭借持续优秀的业绩表现和清晰的投资标签风格，中欧养老产业混合也颇受机构青睐，自2019年末以来的连续八期基金中报、年报显示，中欧养老产业A的机构持有人比例均在50%以上。

“相信时间周期的力量，相信企业微观的价值，穿过迷雾，越过山丘……”许文星在交流信的最后期待能和持有人在未来的春天里邂逅。

附许文星《越过山丘》交流信全文：

越过山丘

2023年二季度后，国内各项经济数据在年初恢复后呈现回落的趋势，资本市场中悲观情绪弥漫，8月以来，北上资金持续流出，市场也陷入阶段性的低迷状态中。刚刚过去的上市公司财报季，则是宏观数据走弱在微观主体经营上的落地，全A上市企业二季度盈利环比罕见出现了负增长，低于历史中位数水平。

投资者往往容易在悲观时将短期困难长期化，进而将短期波动因素和周期因素放大为长期趋势因素。观察数据走弱的背后，我们认为疤痕效应带来的波动因素，和去库存带来的周期因素是主导短期经济波动的主要原因。伴随时间的推移，波动和周期因素影响将逐步减小，我们也将走出黑暗谷底。

个人和企业的疤痕效应体现为，消费和投资行为的恢复，需要依赖个人收入和企业经营的稳定预期，同时需要依赖个人和企业的资产负债表修复。疫情之后服务业的恢复有助于就业的好转，进而促进收入预期改善，并带动消费品的购买，拉动制造业产能和企业订单，最终带动制造业企业投资的上升。

这是一个随时间恢复的渐变过程，从上市企业的财报看，伴随服务业的恢复，目前中低收入人群的收入预期处于逐渐改善的进程中，不少主打性价比的普通消费品公司经营情况处于持续恢复过程中。未来伴随收入预期的进一步恢复和稳定，居民的消费率水平也将逐渐恢复至均衡状态，这将对经济带来向上的拉力。

另一方面，年初疫情开放后带来的需求一次性释放，使得企业库存水平出现被动下降，二季度之后的需求回落，企业在预期调整的过程中主动进行了去库存，对短期的企业盈利带来了波动，但为未来的经营卸下了负担，轻装上阵。观察二季度不少行业的上市企业，普遍出现了库存水平持续下降，盈利能力触底企稳的迹象。即便是近年来对经济拖累较大的房地产部门，新开工面积在连续多年大幅下降后，亦可能已经低于中周期的均衡水平，未来大幅下降的空间有限，并存在周期性回升的机会。未来伴随时间的推移，企业部门的库存重建过程对于整体经济的改善也将是一个正面的支撑因素。

诚然，长期的可持续经济增长依然充满挑战，产业结构的转型，人口结构的变化，国际形势的复杂，都是在这个时代做投资最重要的背景色。但从上市企业的财报中，我们看到了先进制造的投资，服务消费的火爆，国内龙头的出海，自主科技的突破，这些都是企业家在面临复杂长期挑战下给出的坚定答案。纵观历史上每一次的宏观环境上的波动和变化，对企业是挑战，更是实现新一轮跨越式发展的机会。

此外，上半年资本市场中火爆的生成式人工智能产业，目前也进入了研发和迭代的深水区，一批深耕产业的科技先锋企业，在日新月异的产业浪潮中，积极探索通过技术创新创造企业价值和护城河的新路径。经历了技术发展萌芽期的炒作之后，投资者和企业也更加理性地看待革命性技术发展的基本规律，这对于产业良性发展和投资价值的判断，都创造了更有利的环境。

企业的市值最终是长期自由现金流折现的结果，跨周期的经营趋势对中长期市值的影响远大于短周期的经营波动。在市场估值低迷的当下，认真识别永久性风险，并主动承担可控的短期波动，积极地面向未来进行中长期投资布局，是我们认为合适的逆周期投资选择。相信时间周期的力量，相信企业微观的价值，穿过迷雾，越过山丘，期待能和持有人在未来的春天里邂逅。

关键词： 企业 文星 中欧 周期