《投资者网》蔡俊

编辑 吴悦

(资料图片仅供参考)

9月底，轩竹生物科技股份有限公司（下称“轩竹生物”、公司）公开了科创板IPO招股书。公司主营创新药，至今未上市销售药品，因此未实现盈利。

根据招股书，轩竹生物为四环医药（00460.HK）的控股子公司。四环医药拥有制药和医美等业务板块，公司为其创新药平台。申请IPO前的最后一轮融资，公司投后估值69.1亿元，本次IPO拟募资24.7亿元，不超过发行后股份的15%，上市后市值或超160亿。

高估值之下，轩竹生物有一款药品有望短期上市。该药品所属领域市场竞争激烈，同类产品已进行集采，但公司至今还没有自建生产线。药品上市后的销售额如何，与集采进度和公司产能相关。

从轩竹生物的可比公司情况看，泽璟制药（688266.SH）、艾力斯（688578.SH）的市值约100亿元左右。两家企业目前也各有一款药品上市，但业绩开始出现分化，对轩竹生物的借鉴意义较大。

一款药品有望上市但无自主生产线

眼下，轩竹生物最快能上市的药品，为治疗消化疾病的KBP-3571安纳拉唑钠（下称“安纳拉唑钠”）。

根据招股书，国家药监局已受理安纳拉唑钠的上市申请。该药品属于PPI（质子泵抑制剂），根据药效和药物相互作用，目前分为两代。第一代主流产品均为外资厂商，有武田的兰索拉唑、泮托拉唑，以及阿斯利康的奥美拉唑；第二代主流产品有国产和进口，前者是丽珠集团的艾普拉唑，后者是阿斯利康的艾司奥美拉唑和卫材的雷贝拉唑。

两代PPI的区别，在于第二代可为患者提供更确切和平稳的疗效，不良反应少。从国内上市时间看，第一代药品均在2000年前上市。2021年，丽珠集团的艾普拉唑、阿斯利康的艾司奥美拉唑、奥美拉唑分别实现收入37.3亿元、28.8亿元、11.7亿元，位列销售额前三。

很明显，第二代PPI的销售更好。轩竹生物的安纳拉唑钠商业化后的销售额，也将决定公司未来市值。

2020年以来，PPI实施过三次全国集采，品种涵盖注射剂和片剂。轩竹生物的安纳拉唑钠品种为片剂，同类型的参考性更强。第一代药品片剂均中标，第二代仅艾司奥美拉唑的片剂参与投标，并以3.7885元/片中标，而丽珠集团的同类产品价格在12元/片至20元/片。

不过，轩竹生物至今没有自建产线投产。公司在招股书里表示，自有产线投产前，将委托第三方完成安纳拉唑钠的生产。考虑到公司是四环医药的子公司，产线或与关联方合作。目前，四环医药拥有CDMO（定制研发生产）平台，范围覆盖注射剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂。

2021年，丽珠集团艾普拉唑的口服品种销售额约21亿元，以单价12元/片至20元/片计算，年生产量在1.05亿片至1.75亿片区间。因此，假定轩竹生物的安纳拉唑钠价格为15元/片，考虑到暂无自主生产线，产量取艾普拉唑均值的三分之一，即0.46亿片，公司该药品的收入可能约7亿元。

不过，该测算的前提是艾普拉唑未进入集采。一旦第二代PPI口服品种大范围展开集采，价格下降在所难免，以量补价的策略就考验各家的产能。

尚无营收上市市值或超160亿

尽管还未上市一款药品，但轩竹生物的估值不可小觑。

2020年8月以来，轩竹生物完成了两轮股权融资，共计15.6亿元，投后估值达到69.1亿元。本次申请上市，公司拟募资24.7亿元，拟发行不超过1.06亿股，不低于发行后公司总股本的15%，若成功上市，市值或超过160亿。股东名单中，囊括了中银资本、北京双鹭等机构和企业。

未盈利药企高估值的坐标，来自研发费用和管线价值。这一点，轩竹生物与可比企业相近。

2019-2021年，轩竹生物的研发费用分别为3.09亿元、1.98亿元、3.5亿元。招股书中，公司选取了泽璟制药、艾力斯、迪哲医药（688192.SH）等科创板企业。泽璟制药和艾力斯均于2020年上市，2020、2021年研发费用分别为3.14亿元、1.78亿元；迪哲医药于2021年上市，2021年研发费用5.88亿元。

截至10月24日，泽璟制药、艾力斯、迪哲医药的市值分别为100.78亿元、102.33亿元、152.54亿元。截至今年上半年，泽璟制药和艾力斯均有1款药品上市，且上市前研发费用低于轩竹生物，因此可比性更强。

2021年，泽璟制药上市销售甲苯磺酸多纳非尼片并纳入国家医保，同年研发费用、销售费用分别为5.09亿元、1.4亿元，销售人员175人。今年上半年，该企业营业收入1.05亿元，归属于母公司股东的净利润-2.47亿元。

艾力斯方面，2021年上市销售伏美替尼并纳入国家医保，同年研发费用、销售费用分别为2.23亿元、2.69亿元，销售人员323人。今年上半年，该企业转亏为盈，收入约3亿元，归属于母公司股东的净利润0.27亿元。

招股书里，轩竹生物未发生销售费用。短期看，公司上市后的业绩取决于有望获批的安纳拉唑钠。中长期，要看处于临床三期的XZP-3287、XZP-3621何时上市成为新的增量。

资料显示，XZP-3287属于CDK4/6抑制剂，目前市面上共有3款同类产品，厂商有辉瑞、礼来、恒瑞医药，米内网数据显示，2021年辉瑞的产品在国内公立医疗机构的销售额超1亿元。XZP-3621属于ALK抑制剂，目前市面上共有6款同类产品，共分为三代，其中二代罗氏的产品2021年销售额达18.7亿元，三代辉瑞的产品于今年获批上市。

除了科创板企业，类似四环医药拆分轩竹生物这样医药集团拆分创新药子公司上市的案例，也在港交所出现过。

在资本市场，复星医药和乐普医疗均成功分拆过旗下复宏汉霖（02696.HK）、乐普生物（02157.HK）上市。其中，乐普生物上市前也仅有一款药品有望销售，该药品于今年7月获批商业化。截至10月24日，乐普生物市值为119.48亿港元，较上市时略有上升。（思维财经出品）■

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