$巨化股份(SH600160)$ $三美股份(SH603379)$ $永和股份(SH605020)$

本文共分五个部分。

1、三代制冷剂主要逻辑；

【资料图】

2.、二代制冷剂为什么没有大涨？

3、三代制冷剂什么时候涨？

4、可预期、可展望、可想象；

5、其他。

1. 三代制冷剂主要逻辑。

1) 供给配额限制

根据《蒙特利尔议定书》规定，我国二代制冷剂配额基准年是09-10年，于2013年冻结在基准线。削减原因是二代制冷剂含一个氯原子，消耗臭氧潜能值（ODP）很高，会严重破坏臭氧层。发达国家已经停止使用，我国2030年后停止使用。削减进度如下：

三代制冷剂配额基准年是20-22年， 2024年冻结在基准线，24年以后三代制冷剂无论下游需求怎么样，上游的供给不会增长。自2029年开始削减，未来较长一段时间，三代制冷剂将成为主流。削减原因是三代消耗臭氧潜能值ODP为零，但温室效应指数GWP比较高。削减进度如下：

2) 头部少数企业垄断90%+市场

2020年三代总产能159.86万吨，总销售74.47万吨（数据已经过事务所审核）。其中巨化占20.72/74.47=28%，三美11.22/74.47=15%。

调研会议说巨化占比34%，估计其分母取数是三种主流制冷剂R32/R134a/R125销量，2020年这三种制冷剂销量54.4万吨，则巨化占比20.72/54.4=38%，三美11.22/54.4=20%。家用空调目前主要用三代制冷剂R32，巨化占7.47/21.22=35%。

三代制冷剂竞争格局非常好，全国前几的配额占比在90%以上，占比10%的其他小企业如果它的产能是1万吨，拿到的配额只有1000吨，生产线开工率非常低，那么它的制造成本会很高，这些小企业会被迫把手里的配额卖给巨化、三美等，行业集中度进一步提高。巨化曾经花了10亿购买了二代制冷剂1万多吨10年的配额，三代配额肯定比二代更珍贵。

3) 四代成本高昂且技术不成熟，相当长的时间内三代无可替代；

四代HFO-1234yf是三代R134a的替代版，是给汽车用的，不是给家用空调用的。目前主要是欧美汽车上才安装了四代1234yf空调。

制造一吨四代1234yf四氟丙烯大约需要1.2吨的六氟丙烯（目前5.3万/吨），成本估计7万以上，即使不考虑霍尼韦尔和科慕的专利费，售价至少10万以上才有合理利润，目前在欧美售价50万/吨以上。

三代肯定要逐步削减，四代取代在三代是迟早的事，只有三代制冷剂价格不断上涨，才能通过市场手段完成四代对三代的替代，不然有更便宜的三代，为什么要用四代？

三代24年开始执行配额了，但是目前没有适用于家用空调的四代制冷剂，也没有相应的压缩机。所以替代过程会非常缓慢。

4) 制冷剂占空调的成本极低，涨价不影响销量；

家用空调制冷剂约1KG/台，制冷剂涨价5万/吨，对应一台空调成本才增加50元。

2. 二代制冷剂为什么没有大涨？

1) 2009年家电开始下乡，2010年海外削减75%，市场需求旺盛，导致配额高位。

2) 二三代成本差异不大，2008年R410a空调开始大批量生产，三代制冷剂技术成熟，三代开始替代二代制冷剂。

3. 三代制冷剂什么时候涨？

1) 二代加速淘汰，三代会更稀缺，四代遥遥无期。

2) 三代制冷剂的逻辑与二代制冷剂截然不同。一是配额低位，二是无可替代。

3) 2023年不用抢配额了，厂家肯定是以盈利为考量，估计毛利率会恢复到30%左右。

4) 2024年配额执行，配额在低位，25年发达国家削减30%，2009年家电下乡5干万台估计在22-24年更新，几个因素叠加，预计供需缺口将迅速在24年-25年出现，价格进一步上涨。

5) 配额+垄断+无可替代是三代制冷剂最核心的投资逻辑！制冷剂已经不需要看供需关系，调研的时候友商老总说，24年配额开始后，R32价格就看巨化，巨化挂什么价格我们就卖什么价。拿完配额后，比如某厂家拿到10万吨的配额，可以生产10万吨的，没规定一定要生产满10万吨，这个账很好算的，如果生产8万吨利润会比生产10万吨更多，为什么要满产到10万吨。即使有厂家配额后偏偏要低价卖，那也不影响，它的配额有限，卖完就没有了，等它低价卖完再涨价。

6) 制冷剂百亿市场，制冷剂下游是万亿市场，空调占78%，汽车空调占16%，冰箱占6%，其中空调市场年增速估计6-8%，稳步增长。国家在制定配额时，肯定要考虑到下游行业发展，所以配额基本上会比市场需求多一些，但也不能多太多，超过太多相当于没有限制，不需要配额管理了；超过太多，加入国际条约《蒙特利尔议定书基加利修正案》就如同儿戏了，也跟国家提倡的碳中和不相符。

7) 配额计算是以20-22年三代的平均销售量加上二代配额的65%，专家调研会议时说二代配额的65%国家会收回用于碳交易，这里面有巨大的商机利益，或者会分发二代配额的65%的一部分给目前二代生产企业。第二种可能性比较大。生态环境部于2022年7月1日发布了“冷链行业HCFCs/HFCs制冷剂消费及维修现状调研项目”招标公告，调研项目工作内容为冷链行业制冷剂淘汰和削减潜力分析及政策建议报告，招标资质要求熟悉《蒙特利尔议定书》和国家相关法规、标准等，掌握HCFCs淘汰、制冷剂替代的技术发展和趋势，时间要求18个月内完成并提交项目最终成果。从这个招标公告看，国家制定配额肯定要考虑下游行业实际需求的，不然没必要做这个调研。另外从现在算起，18个月后已经是24年3月份，此时配额已经执行了才得到冷链行业制冷剂消费数据，是不是意味着生态环境部手里还有配额（二代配额的65%的全部或一部分）可以调节下放给企业？不然这个调研项目就没意义了。

4. 可预期、可展望、可想象。

1) 三制冷剂价格稳步上涨是大概率事件，三代制冷剂行业将迎来10年景气周期，这是巨化第一增长曲线。

2) 氟化工产品以其耐化学品、耐高低温、耐老化、低摩擦、绝缘等优异的性能，广泛应用于军工、化工、机械等领域，被称为黄金产业。巨化2021年研发投入6.54 亿元，继续加强先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂与发泡剂、含氟精细化学品等新产品新应用研发。PVDF已经做到锂电级别，巨芯冷却液打破国外垄断，巨化早就着手布局氟高分子材料、含氟精细化学品。有三代制冷剂利润后，巨化就会有更多的资源投入研发。高性能、高附加值氟化工高端产品将是巨化未来第二增长曲线。

3) 全球氟化工有限公司在阿联酋氟2万吨134a已经基本建成。巨化拥有三代制冷剂全球最大份额，全球化也许是巨化未来第三增长曲线。

4) 碳交易。2022年欧盟平均碳价预计为88欧元/吨，折合人民币650元。目前国内碳交易一吨58元，未来有十年有10-20倍的上涨空间。三代制冷剂巨化配额换算为碳当量估计3亿吨，三美2亿。这是未来的一个想象空间。

5) 混改。8月份巨化股份控股母公司“巨化集团混改资产评估项目”中标公示，22年是混改的收官之年，以此推测，巨化集团混改正进行中。

6) 激励。《浙江省省属企业混合所有制改革后评价暂行办法》，第十一条“强化激励。评价企业在团队能力建设、人才培育引进、激励措施、激发创新等方面情况。”

五、其他

1) 二代20-24年配额为基准线的65%，二氧化碳当量约4亿多吨。

25年继续削减32.5%，即配额还有32.5%，2022年11月14日制冷剂专家交流会议提到政策上二代可能加速淘汰。这对二代三代都是利好，二代配额少了二代可以涨价，二代配额少了只能用更多的三代。

2)三代制冷剂18种物质， R32/R125/R134a是主要的制冷剂，R152a主要是做为气雾剂的动力剂。

3) 制冷剂产业链结构

4) 巨化氟化工全产业链，成本优势。

5) 三美纯制冷剂，业绩弹性大。

此文得到几位研究三代制冷剂资深大佬的斧正，在此表示由衷的感谢！

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