对很多股民来讲,债市相对比较陌生。然而近期,由于债市“剧烈”波动,“债市大跌”、“债基被暴击”、“理财产品大规模破净”等标题吸引了不少投资者注意。
(相关资料图)
大跌之后,市场投资者、机构找出了许多原因,比如经济预期转好、货币政策收紧、理财产品赎回踩踏等因素上面。
不可否认的是,债市大跌固然是上述多重因素综合影响的结果,但什么才是关键所在?债市调整的传导逻辑又是怎样的?本文将就此问题详细解析。
1,债市调整的传导逻辑
其实债市调整的传导逻辑并不复杂,一般来说,随着经济形势好转,这使得货币政策从宽松转向收缩。而货币政策的收缩则会导致市场利率上升,进而对债券价格或者对债券市场产生冲击,最后表现为债市下跌。
简单来说,经济上行→货币政策收缩→市场利率上行→债市下跌。
从上述传导逻辑出发,也就不难发现导致本轮债市大跌的一些影响因素了。
今年以来,受疫情、国际形势、美联储加息等多方面因素影响,尤其是二、三季度,资金面极度宽松,M2增速持续上行,9、10月的M2增速更是达到12%以上。
这使得市场短期流动性相当充裕,短端收益率大幅下行,长端收益率虽整体下行幅度不大,但绝对位置同样偏低,即目前10年国债收益率处于历史较低位。
换而言之,债券的“估值”处于历史相对高位,这也是近期出现信号后资金选择获利出局,导致债券被进一步砸盘的原因之一。
自11月初政策层面调整防疫措施后,一方面地产支持政策不断出台,经济悲观预期明显扭转,打击了债市乐观情绪。虽然当下经济面仍偏弱,但预期先行,中长期经济预期发生明显转变。
另一方面,资金面持续收敛,资金利率接近去年水平,叠加11月15日央行缩量续作MLF、市场降准预期落空,货币政策预期同样发生较大转变。
此外,由于债市回调,主要配置债券的固收类理财产品业绩受损。Wind数据显示,截至11月16日,银行理财破净数量达到1689只。理财产品收益下行,引发普通投资者及金融机构的赎回行为。
与此同时,投资者对政策以及长期经济的预期发生转变,愈发看好权益市场复苏,因此开始主动调仓,导致固收类产品被提前赎回,管理人被动抛售债券资产。
债市已进入债市下跌→理财产品净值回撤→产品赎回→被动抛售→债市继续下跌的恶性循环中。
2,流动性收窄才是关键所在
一般来说,市场用债券的“到期收益率”代表债市行情,用10年期国债到期收益率反映市场利率的变化。而在大多数情况下,市场利率和债券价格呈现负相关关系,即到期收益率上升时,债券价格会下跌。
因此,10年期国债到期收益率上行,往往代表债市下跌。怎么理解国债的到期收益率上升、债市反而下跌呢?
首先,我们需要理解什么是“债券价值”。债券价值就是进行债券投资时,投资者预期可获得的现金流入的现值。债券的现金流入,主要包括利息和到期收回的本金,或者出售时获得的现金。
用相对简单的“一次还本付息+单利计息”的债券价值为例,比如某债券面值为100元,5年期,票面利率为5%。
当前市场利率5%,其价值为:V=(100*5*5%+100)/(1+5%)5=100元;而但当市场利率上升到10%,其价值为:V=(100*5*5%+100)/(1+10%)5=77.62元。
这也就是说当市场利率上升,债券的价值就下降;而价值决定价格,债券价格也就降低了。
从定义来看,市场利率是指由资金市场上供求关系决定的利率。换而言之,流动性的宽松与否决定了市场利率的高低。这也就意味着,流动性在债券价格波动的过程中充当了关键角色。
而本次债市大跌也不例外,11月份以来,海外延续加息,国内流动性边际收敛,流动性缩量明显,存单利率、回购利率上升幅度较大,表明近期短债市场出现了明显的流动性收缩,银行间市场隔夜回购利率日内有所上行,随着多笔正回购大单的突然出现,流动性有所收紧,但彼时央行未对趋紧的资金面进行干预。
在此背景下,市场投资者为了获取流动性,卖出债券成为很好的变现方式。叠加房地产积极政策密集出台,债券短期供给端强于需求,支撑债市的基本面因素动摇,市场恐慌情绪集中释放。
所以总的来看,本次债市大跌的核心问题其实是流动性收窄的问题。
3,如何看待债券后市?
而从历史上来看,流动性冲击后,央行一般会加大资金投放稳定预期,进而市场情绪逐渐平稳,尤其是当前基本面仍然偏弱,央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极。
实际上,在债市遭受冲击后,11月17日,央行进行了1320亿元7天期逆回购操作,当日实现净投放1230亿元。此举也被解读为央行释放流动性缓解当前市场情绪。
效果则相当显著,当日债市便有所企稳,DR007、十年期国债收益率11月17日双双回落。现券期货也强势反弹,国债期货大幅收涨。
此外,上周末,央行、外汇局联合发布《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》,以推动中国债券市场进一步开放。由此可见,和市场预期的一样,央行呵护流动性的意愿,维护债市稳定的意愿同样是强烈的。
货币政策方面,央行的态度并没有完全转向,流动性投放依然合理充裕,但是缩量续作MLF的操作,仍会对市场预期产生一定的影响。
回归基本面,如果后续基本面上行,流动性或收紧,债市大概率会走熊;如果基本面往下走,政策仍然要释放进一步宽货币,利率下行,债市回暖。
而实际情况是,尽管地产支持政策不断出台,但出口和地产的困境不会就此全面解决。在宽信用尚未得到实际验证、实体经济发展的基础尚不牢固时,收益率或许并无持续快速上行的基础。
总的来看,由于受到地产和出口下行的影响,国内经济很难快速复苏。因此货币政策仍有望保持宽松的基调。此外,央行不时呵护流动性,在悲观情绪宣泄后,债市“牛转熊”的情况大概率不会出现。
但同时要注意的是,长期来看,国内基本面向好的趋势已经显现,这意味着货币流动性最宽松的时候大概率已过去。在此背景下,债市行情或有望回暖,但难重回上涨趋势。
关键词: 关键所在
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