赵玉睿 华夏银行正高级经济师

摘要:我国货币政策框架，从理论到实践主要侧重于广义货币 M2 和社会融资规模增速对名义经济增速的影响。对货币创造结构和流动性分层的影响研究甚少、不足。本文结合笔者已有的研究成果，提出货币创造和流动性分层以基础货币为源，来度量其变化对经济增长和金融稳定的影响。发现基础货币增速显著高于广义货币 M2增速对经济增长的影响，基础货币增速下降货币乘数上升引致流动性趋紧抬升利率中枢危及金融稳定，基础货币增速和货币乘数变化是影响我国经济增长和金融稳定的关键因素。货币发行机制是引致基础货币增速变化关联货币乘数的重要成因。基础货币增速不断下降，货币乘数不断攀升，主要通过信贷资产扩张创造广义货币提供流动性，具有内在脆弱性。重塑货币发行机制，确定基础货币增速和货币乘数作为关键货币政策工具和货币政策中介目标，成为稳增长、防风险实现内外部均衡的可选项。

(资料图)

正文：

金融危机始于市场流动性危机。当代金融危机暴发往往以市场流动性枯竭消失为标志。笔者认为流动性的实质源于货币创造，第一层次是货币当局供应基础货币作为货币源头创造流动性。第二层次流动性是银行以及影子银行体系通过贷款等资产扩张创造，也就是信用扩张期限转换派生存款创造流动性。货币乘数是广义货币M2对基础货币的倍数，反映了信用扩张的程度。基础货币作为创造货币的货币是长期流动性的稳定来源，提供的流动性要比第二层次贷款等资产扩张杠杆交易衍生的流动性稳定，债务杠杆衍生的流动性具有脆弱属性。从我国近20年来的经济运行看，基础货币增速和货币乘数变化的组合，影响着货币政策的实际松紧度，对经济增长和金融稳定起着关键性的作用。“宽基础货币(提升基础货币增速)+紧信用(降低货币乘数调控信贷投放)”的政策组合，具有实际的宽松效应，在广义货币一定的情况下，利于去杠杆经济增长和金融稳定。“紧基础货币(降低基础货币增速)+宽信用(提高货币乘数推动信贷投放)”的政策组合，具有实际的紧缩效应，在广义货币一定的情况下，不利于去杠杆经济复苏和金融稳定。同时，在一定的政策组合模式下，通过基础货币增速和货币乘数变化，可以很好地观测中长期内的利率中枢变化，利于货币当局调控市场流动性。

一、不同政策组合下的基础货币增速和货币乘数变化，显著地影响了经济增长以及金融稳定

1、显著影响了经济增速。本世纪初以来20年，我国经济运行的一个重大特征是基础货币增速经历了高增长和断崖式下滑两个阶段。从2001年-2010年的10年均值18.41%，下降到2011年-2021年6月末以来的10年均值5.50%。并且2011年以来基础货币增速多年度出现负增长(见图1)。

数据来源：人民银行统计数据

我国基础货币增速与GDP增速相关系数达0.76，显著高于M2增速与GDP增速的相关系数0.59(见图2)。

数据来源：人民银行统计数据、国家统计局统计公报

基础货币增速的上升与下降阶段，同近20年来的我国经济增速上行期和下行压力期变化高度吻合。GDP增速从2001年-2010年的10年均值为10.40%，下降到2011年-2021年6月末以来的10年均值6.80%。

2001年—2010年10年间，采取的是“宽基础货币(提升基础货币增速)+紧信用(降低货币乘数)”的政策组合，对应的是高经济增长、低负债的经济上行阶段。

2011年-至今采取的是“紧基础货币(降低基础货币增速)+宽信用(提高货币乘数)”的政策组合，对应的是中高速经济增长、高负债的经济下行压力增大阶段。

通过信贷资产扩张创造广义货币提供流动性具有脆弱性和不可持续性。我国货币乘数与GDP增速显著负相关，相关系数达-0.72(见图3)。

数据来源：人民银行统计数据、国家统计局统计公报

近20年来，我国货币乘数屡创历史新高，从2001年3.95升至2021年6月末的7.15。货币乘数代表了银行、影子银行体系等通过贷款扩张信用(债务)创造货币的程度，一定程度也表明了金融系统的杠杆水平。货币乘数高说明作为长期流动性来源的基础货币不足，其结果是社会自有可用资金减少，债务融资需求增多。例如，2002-2008年各年度社会融资需求与货币供应关系体现为供大于求，M2增量总体大于社会融资规模增量。2009年社会融资需求与货币供应关系出现逆转，M2增量小于社会融资规模增量，缺口逐年显著增大(见图4)。

数据来源：人民银行统计数据

以史为鉴。次贷危机前，美国银行信贷资产极度扩张，货币乘数高达9，债务积累难以为继，明斯基时刻终结资产膨胀泡沫破灭。次贷危机后，美国存贷比从110%大幅降至约81%。美国货币乘数急速下降，降到了危机前的1/3水平。为防止金融突然收缩对经济的冲击，美欧发达市场先后采取了极度货币扩张政策QE。目前我国70%新发行信用债券用于借新还旧，无助于新增有形资本形成。债务积累下，社会融资对经济支持效用减弱。贷款与GDP之比超过100%，被视为金融杠杆过度的临界点，金融信贷对经济的支持作用将转为负面(见图5)。

数据来源：人民银行统计数据、国家统计局统计公报

笔者回归分析显示，我国贷款与GDP之比超过100%后，贷款与GDP之比每提升1个百分点我国经济增速下降0.0933个百分点。

2、基础货币增速与货币乘数变化引致市场流动性和利率变化，危及金融稳定

基础货币是银行间同业清算的最终偿付手段，银行头寸管理的本钱。本世纪初以来20年，基础货币增速与金融机构超储率保持着同向变化，基础货币增速上升金融机构超储率亦上升，基础货币增速下降金融机构超储率亦下降。2011年以来十年的总体市场趋势是，基础货币的失速引致市场资金紧张流动性趋紧，金融机构超额储备率大幅下降(见图6)。

数据来源：人民银行统计数据

截至2021年6月末基础货币比上年末增长-1.82%，金融机构超额储备率下降至1.2%，趋近流动性指标底线。

基础货币不足，债务衍生流动性脆弱引致流动性事件频发。基础货币不足，流动性需要第二层次银行信贷资产扩张和影子银行渠道创造。银行业流动性监测指标存贷比逐年攀升(见图7)。

数据来源：银保监会统计数据

货币乘数高，货币供应的增长严重倚赖货币派生渠道信用创造货币，流动性更多是由债务杠杆交易提供。特别是影子银行渠道信用扩张创造的流动性极其脆弱。这类杠杆交易主要由风险偏好上升驱动，金融机构加杠杆加大同业拆借、回购等短期融资，配置公司债券、信托受益人权益(公司贷款、信托产品和理财产品)等长期限风险资产，减持优质流动性资产，导致风险资产价格上涨，扭曲风险溢价信用利差缩窄，催生资产泡沫。市场交易量增加烘托下，表面上市场流动性充裕，但资金流动对境内外息差、汇差极敏感。一旦出现市场压力撤资，抬升利率中枢，这些流动性就可能迅速消失，刺破资产泡沫引致危机。这也是近十年来，2013年“钱荒”、2016年末“资金荒”以及近年多起市场流动性事件发生的重要因素。整体看，近10年金融机构超储率均值比前十年下降2.43个百分点，近10年实际市场利率同业拆借加权平均利率均值比前十年提高0.6个百分点(见图8)。

数据来源：人民银行统计数据

二、基础货币供给增速变化的重要成因

中央银行通过公开市场业务、再贷款、外汇占款等资产运用影响了基础货币供应，并间接影响货币供应量和金融机构的信贷规模。我国建立现代中央银行体系以来，货币发行机制主要经历了三次大的变化。

一是90年代中期以前，中国人民银行投放基础货币的主渠道是对金融机构再贷款。

二是本世纪初前10年主要是外汇占款，我国用出口货物换来国际收支持续大额双顺差和外汇储备的积累，主要通过人民银行在市场上买入外汇相应投放基础货币。我国外汇占款投放的基础货币是我国企业和居民向国外市场销售物资产品换取的盈余收入。因此，汇率水平与我国企业盈利和负债状况有一定关联，从而将汇率与基础货币增速变化联系起来。汇率成为内外均衡的一个着力点。从历史情况看，2003年至2008年期间，人民币实际有效汇率指数总体较低平均仅为89.18，增长动能较强，企业利润水平较高、对债务的需求较少，全部债务占名义GDP比例稳中有降，总体表现出去杠杆特征(见图9)。

数据来源:IMF、Wind

同期，我国基础货币呈现增速提高，货币乘数下降的趋势。基础货币从2003年的同比增长16.70%提高到2008年的27.5%，货币乘数从2003年的4.23降至2008年的3.68。

三是2014年以来我国贸易顺差占比逐步下降，人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具，向市场投放基础货币。目前外汇占款已连续的多年下降，外汇占款下降料将常态。MLF(中期借贷便利)等新工具对基础货币缺口虽有补充，但规模相对外汇占款较小，同时期限主要在一年、半年等短期内，需要滚动投放补充，伴有市场波动。2005 年人民币汇率形成机制改革以来至2021 年6 月末，人民币名义和实际有效汇率分别升值41.7%和升值51.9%，与企业、居民等私人部门对应的贸易盈余日益减少。经常项目顺差占GDP比重从2007年10%降至2021年上半年的3.07%。从货币视角看，离散的升值等价于从紧的货币政策，投资和支出会减速，不利于企业和居民增收去杠杆。随着生产成本提高，本币可主动贬值，避免本币汇率高估。高水平对外开放吸引全球要素资源促进我国经济建设是双循环新发展格局的题中之义。汇率通过金融渠道和贸易渠道对经济资源配置有着很大影响。货币走强，信贷扩张本币资产价格上涨金融市场繁荣，贸易价格上涨出口受挫工业实体产出收缩，反之亦然。同时，跨境资金瞬时大出大进高频共振波动，容易生成市场流动性风险，特别是短期跨境信贷资金参与投机金融交易对市场流动性危害极大，这也是历次金融危机得出的深刻教训。就此看，外部需求不足、基础货币不足情况下，通过提高货币乘数加大信贷资产扩张创造广义货币，可能也是我国2013年以来历次金融市场波动和债务杠杆积累的重要因素。

三、政策含义与建议

信贷资产扩张创造广义货币提供流动性的内在脆弱性决定了，在保持广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义经济增速相匹配的同时，需要优化货币总量结构提供与经济增速想匹配的稳定的基础货币。为此可重塑货币发行机制，确定基础货币增速和货币乘数作为关键货币政策工具和货币政策中介目标。针对不断攀升的货币乘数和信贷总量的不稳定性。可采取“宽基础货币(提升基础货币增速)+紧信用(降低货币乘数)”的政策组合，稳增长防范金融风险。

一是可采取积极财政政策搭配汇率调整来提高基础货币投放增速。央行购买资产(如外汇、黄金、债券等)，政府购买商品和劳务(或购买资产)是供应基础货币的主渠道，能向实体经济直接注入货币，是直达实体经济的结构性货币政策工具。国际经验表明，阶段性提高财政赤字率有助于经济复苏，同时配以灵活的汇率调整提高经常账户盈余占比，能够减轻未来财政支出压力以便后续逐步降低财政赤字率，实现内外均衡发展。此外，央行在二级市场购买国债、地方政府债券、信用债券，能够缩短市场利率债整体久期，为市场注入稳定流动性，也能够吸收部分市场信用风险。消化市场的部分存量久期风险和信用风险的叠加。国债是财政政策和货币政策相互协调的结合点，为央行公开市场操作提供工具吞吐基础货币，能够满足国内外配置人民币安全资产的需求，为构建双循环新发展格局提供长期稳定的流动性。同时，作深国债市场有利于完善国债收益率曲线深化利率市场化改革，有助于吸引全球要素资源构建双循环新发展格局。

从我国的经验看，财政赤字有一定的经济拉动效应。1979-2002年，我国年均赤字率为2.2%，同时经济增长保持了9.5%的年均增速，总体未引起严重通货膨胀。从本世纪初以来20年我国基础货币增速、M2增速与通胀的相关性看，基础货币增速、M2增速与cpi呈不显著负相关，相关系数分别为-0.23、-0.24。

二是实施资产准备金制度适度降低货币乘数。在提高基础货币增速的同时，调整货币乘数控制好银行信贷以及影子银行类信贷等资产扩张创造广义货币的速度，是实现M2 和社会融资规模增速与名义经济增速稳定匹配，优化货币总量结构，管好货币总闸门的关键。现行的存款准备金制度只能控制银行渠道的信贷资产扩张，因此有必要通过实施金融机构资产全覆盖的资产准备金制度，一并控制银行和影子银行资产扩张创造的广义货币。与此同时，银行业务与影子银行业务相互交叉交易杠杆套利，大量资金瘀积在银行间市场投机套利，形式上银行自营投资、银行表外理财与股市和债市杠杆套利交易相互重叠，积累了大量的交叉金融风险。因此，实施宏观审慎管理，加强金融市场杠杆交易监管确保金融稳定，是基础货币增速和货币乘数成为有效货币政策工具的充要条件。以往中国影子银行侧重非标类信贷资产，美国影子银行侧重资产证券化(货币市场共同基金、政府支持企业(GSE)及其他机构发行的证券、资产支持证券、公开市场票据及回购协议)。目前我国银行存量非标理财尚未完全清理，资管新规过渡期一再延期，特别是理财业务剥离到理财子公司后，要避免资管新规下，银行通过零售财富、私行业务以投顾、代销等形式结合标准化证券投资产品将储蓄资金再度变相引入楼市、股市、债市、衍生金融市场交易产生新的金融乱象，杜绝形成新的影子银行交叉风险。　　

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