从行业发展角度看，CXO不是有毒资产，而是过气资产，不再享受高溢价，中短期更是新高无望，但在合理估值范围内仍是有价值的。

观点：这种观点从资本角度去看，也是可行的。但是从实体角度什么叫过气资产？什么叫有毒资产？

CXO的范围实际上比较广的，过去几年动辄100%的增长率，主要是新上市后，随着规模的扩大，在手订单量的快速释放的过程，随后体现在业绩上，所以资本给予的估值比较高，有的甚至上百了。

(相关资料图)

后面将会平稳发展，这个发展速度会慢慢回归到一个正常的实体发展速度。但是如果说30%左右的主营业务增长也算低的话，那无话可说。

如果给这个增速顶一个期限的话，各个CRO细分领域还是有所不同的，因为其特性不一样。所以直接给定上过期资产，这个你说了算。

不过每年利润增速保持在30%甚至以上的行业，在中国不会超过5个。你说这是过气的？只不过，在前期资本过渡炒作之后，目前陷入了一定的不应期而已。

未来5-10年，行业整体有望继续保持两位数以上的增长，其头部企业的业绩增长速度更高（20%-30%以上）。

观点：这个算是同意。但是CXO的细分特性不一样，作为服务型行业泰格为代表的临床服务，持续的时间将会更长；以凯莱英、康龙为代表的新兴的CDMO因为受大单的影响，其爆发力会更强，但是起伏波动会更大，但是总体来看复核增长率不会太弱，服务全球供货全球的理念决定着天花板会比较高；临床前的争夺实际上是比较残酷的，只是昭衍新药有学术权威站台，抢的了先机，后续各省的以及陆陆续续上市的临床前的药理毒理方面的也会慢慢起来，市场争夺将会激烈。这三者中昭衍新药的成长期会比较短，马上就会进入成熟期。

这个业绩增速大概没啥问题，但是明年CDMO因为今年基数比较大会比较萎靡，估算的话需要抛开大单进行单独核算。如果把新冠大单算上的话，估计能保平就算胜利，所以你说的过期可能源于这点吧。没有增速的，估值不会给的太高。

药明的投资收益和泰格的投资收益也需要单独剔除。

临床的增速会比较快，随着物价增长的敏感度会比较高。泰格的股权激励底线是主营业务增速25%。所以没啥好担心的。

但对应2020-2021动辄上百倍的估值，今后不可能再回到那么高估的期间。结合其业绩增长，未来头部CXO合理估值大概处于25-40倍期间，超过50倍就属于较高阶段。

观点：估值这个事情很复杂，这个属于艺术范畴，在事前咱们总想预测到。你能想象到最高点几百倍的市盈率吗？能想象到现在是10多倍市盈率吗？

所以这个事情时候总结就行了，做不到高抛低吸，起码守住底线低位不卖，高位不买，这个高低相对于历史的估值高点出一个模糊的范围就行。

非要自己去定一个估值，其实挺难的。首先定这个估值高低是大资金博弈的结果；第二每个企业所在的细分并不一样。

但是从利润率这个数据来看，数据越高的，估值会越高。至于说人家都这么低了，你为啥还这么高？没有理由，这是资金博弈的结果，从明面上看，大概是因为估值高的企业赚钱更加的容易，拿更少的钱能赚更多的钱，并且利润增速也会更加快，至于说为啥？别去操那么多心。贵有贵的理由，除非你是大资金的掌控者，这样的话你可以说了算。

具体而言，昭衍新药拥有稀缺的动物资源保障（主要是猴子）+完整的GLP实验室资质+不断拥抱新兴技术，使得公司坐稳了临床前CRO（主要是药物安全性评价，即动物实验那块）的细分领域龙头，营收以国内为主（80%左右）不受拜登生物法案影响，在手订单数量众多且没有产能扩张方面的隐忧，近几年有望保持40%的增长速度，可给予40倍估值；

观点：昭衍是龙头毫无疑问，但是临床前的这块蛋糕没有足够的大，因为他有先发优势，加上学术+资本的加持，后面浙江，上海的疾控中心以及各省的民营会快速的进来争夺，这是他的问题。

估值没啥问题，甚至还可以更高，但是持续性需要仔细分析每季度的报表。主要看在手订单的变化（量的变化+金额的变化）。

泰格医药是国内临床行业的绝对龙头，其在临床方面占据大部分优质资源且与医药合作关系密切，近几年有望保持30%的增长速度且没有产能扩张方面的隐忧，可给予35倍估值；

观点：龙头是龙头，增速没啥问题，产能扩张实际上是有隐忧的，这个产能扩张主要限制因素是员工的增加以及临床资源的增加，在后期实际上会越来越难。后期临床不可能无限制的增加，营业额的增长主要是国外市场的增加，以及品类的扩张（医疗器械、化药、中药、疫苗），还有效率的提高，当然也会有项目金额的提升。

这个其实在于咱们有些担心，但是实际上医药行业总体研发投入增速是多少？分配在临床上的金额是多少？泰格能瓜分多少金额？

如果基数在一直上升，那么就不用特别担心那么快增长停滞了。

根据既往数据，药物研发的70%资金用在临床上，恒瑞的飘总都说国外的临床太贵了，只能自己做，为什么贵？贵就不会做吗？

凯莱英的小分子CDMO在国内处于第二（药明康德第一），其拥有较为突出的技术优势且资产周转率高，未来几年扣除大订单的影响，有望保持25%以上的增速，但其收入大部分来源于境外，考虑拜登生物法案可能产生的影响及产能扩张方面的隐忧，可给予25-30左右的估值。

观点：拜登跟凯莱英毛线关系都没有，实际上不用惊慌。凯莱英是一个比较特殊的存在，它其实是一个化工开发企业，药味比较淡。注重化工产品的开发，并不是说化工就比较差，其实精细化工相当的赚钱。相对于康龙有临床前研究布局，凯莱英可能更适合走的是精细化工。

估值给25-30也没啥太大问题，只是未来他的估值会波动比较大。盈利好的时候估值会显的很低。这不是他的问题，主要是这个行业本身具有的特性，随着他的营收增长到一定程度，面临这环保压力、人员成本压力、后续新进企业的竞争，利润增速不会保持在很高的位置。未来几年一直保持复核增长率在25%实际上已经很棒了。

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