精彩观点

■坚信消费升级是中国消费的未来，2023年整个中国资产的表现会更值得期待

■投资较好的商业模式，资本回报率较高，能够实现内生增长，能够实现轻资产扩张的生意

(资料图)

■第一个方面是资产配置；第二个是个股选择；第三个是仓位控制；第四个是风险控制

■白酒商业模式很优秀，利润率，资本回报率都比较高，给股东创造的回报是很好

以上是汇添富基金经理胡昕炜对2023年投资机会展望时的精彩观点。

围绕着2023年国内稳经济大背景下的消费复苏，以及接下来资本市场将如何演绎？如何挖掘投资价值洼地、以及对中国经济复苏下带来的行业结构性投资机会，胡昕炜分享了他的最新看法和解读。汇添富基金经理胡昕炜

自去年11月份以来，消费行业不断回暖。一方面是市场对国家整个防疫政策不断优化的积极反应，另一方面也是大家对中国经济复苏向好的大趋势的认可。

中央经济工作会议释放了很多对2023年利好的信号，也让大家对整个2023年中国经济的复苏有更多期待，从这个角度上来说，经济的复苏实际上也是利好消费的恢复。

2021年以来消费行业的调整整体上还是受疫情影响。但随着疫情防控政策的不断调整，消费行业确实迎来了一个全新的起点，这个起点可能跟过去两年是完全不一样的，因为当社会生活逐步正常化之后，消费也会慢慢就进入到一个正常增长的轨道，应该说，消费处在一个全新的起点上。

01

四大理念构建投资组合

关于消费行业基金和投资组合，其实一直以来，我希望通过比较深入的研究来挑选一些比较高质量的证券，同时希望通过中长期的投资来获得稳健的回报，从这个投资框架上来说，我希望从这四个方面来构建我的投资组合。

第一是资产配置；第二是个股选择；第三是仓位控制；第四是风险控制。这个投资框架其实是一以贯之的，从我六年前，七年前开始做投资就是这样的。当然可能个人也有所进步，所以它也在迭代和完善。

具体来看，第一个方面就是资产配置，我会采用核心加卫星的策略，组合的核心仓位希望去投资一些能够伴随着中国经济增长而不断稳健增长的行业，这些行业有长期竞争壁垒，这些公司的收入和利润能够稳健地增长，同时它的自有现金流也好。理论上来说，随着中国经济的增长，这些公司的收入和利润就会上台阶，市值增长也是自然而然的。所以投资这些公司实际上让整个组合的核心仓位一直处在一个向上的β之上，这个是投资获得收益最主要的一个源泉。第二个方面是个股选择，当然个股选择，对于基金经理来说肯定是最重要的，因为所有的收益的来源都是个股贡献的。我自己也会把绝大部分的时间放在个股选择上，同时我会结合自上而下的行业比较和自下而上的个股挑选来选择。

在做自上而下行业比较的时候，通常会从四个维度来进行思考。第一个是这个行业所处的生命周期，通常希望去投资一些处在发展中期的行业，因为如果处在早期阶段的话，相对来说行业的竞争格局，发展的状态可能会有一些不确定性，但是到了中期往往就会比较成型了，确定性会比较高。但如果到了晚期，可能又会比较成熟了，空间又不够了。处在成长中期的行业应该来说是最适合于二级市场做投资的。第二个就是行业的商业模式，因为不同的行业实际上差异还是比较大的，从投资者的角度来说，希望去投资一些比较好的行业，投资比较好的商业模式，也就是那些资本回报率比较高，能够实现内生增长，能够实现轻资产扩张的生意。第三个就是行业的竞争格局，当然我们还是希望投资一些比较稳定的行业，不是说一两年就会发生很大的变化，非常不稳定的行业。第四个就是行业中期的景气度，这一点对投资也是非常关键的，当一个行业处在景气度下行周期的时候，相对来说获得回报的概率或者预期也会更低一些，所以我们还是希望去投资一些中期纬度景气度比较高，或者说景气度能够上行的行业。

从自下而上的个股比较的层面实际上也是有四个维度。

第一个维度，是公司的竞争壁垒。一个公司能不能够形成很强的竞争优势，形成护城河，是通过品牌，还是通过规模，还是通过技术优势，还是通过渠道等等，需要我们非常认真地观察，思考。

第二个维度，是公司的治理机制和管理层。因为企业本身都是由人有机组成的，事在人为，企业能不能具备活力，能不能有积极性，管理层和整个治理机制是很重要的，所以我们希望去投资一些优秀的、有狼性的管理层，去投资一些激励机制、治理机制很好的企业。

第三个维度，是我们会仔细地去看公司财务报表，希望去投资一些资产负债结构比较健康的，同时能够有很强的现金流创造能力的企业。

第四个维度，是公司的估值，当然这个是最难的地方，本身它也很艺术，这个需要我们做很深入的思考，到底什么时候觉得公司是高估的，或者什么时候公司是低估的，值不值得买入，这可能是比较重要的。

第三个大的方面实际上是仓位的控制。总的来说，做权益型基金，尽管可能伴随着资本市场的波动也比较大，我们还是聚焦于中长期，我们相信整个中国经济中长期发展向上的动能还是持续的，向上的β还是正的。所以理论上来说，只要你目光看得足够长远，你应该是最大化地利用你的股票仓位。所以基本上，我会保持一个中高仓位的股票占比来构建我的投资组合，希望很少去做时机的选择，做仓位的选择。这样的话，尽管可能有的时候基金也会面临一定的回撤，但拉长时间来看，对于我们长期投资最大化获得收益还是有帮助的。

第四个方面就是风险控制。第一个还是适当均衡地来控制资产，第二个更重要的可能还是要提高自己的选股成功率，真正投资高质量的证券，同时要做好研究，做好跟踪，要做好动态调整。

通过这四个方面，资产配置，个股选择，仓位控制，风险控制，希望把自己的投资组合能够构建得更好一些，这就是我总体的投资框架。

02

看好白酒长期投资价值

在我管理的很多产品当中，白酒是很重要的一个配置。一方面，自己管理的消费产品是比较多的，其中包括汇添富消费行业，汇添富消费升级，汇添富消费精选等等，这些都是消费主题基金，在这些基金比较基准里面，白酒还是占了很大的权重。这些是构成我投资组合很重要的一个部分，这是第一个。

第二，白酒对于全市场来说，是很值得去投资的一个行业。因为白酒还是有很多优点值得我们去期待，从中长期的角度来说，白酒还是中国特别好的一个行业，也是很好的一个资产类别，因为它的商业模式很优秀，它的利润率，它的资本回报率都比较高，给股东创造的回报很好，不需要依赖向股东融资，就能够实现内生增长。同时，因为这两年中国消费升级又非常迅速，给白酒行业的优秀公司提供了一个很强的增长机会。白酒的竞争跟其他行业不太一样，更多还是依靠品牌，依靠管理层，尤其对于高端白酒来说，这种行业在中国还是比较少的，因为消费者真的是为了买这个品牌，不是说去买它的实用功能。所以这一点某种程度上来说，和奢侈品是比较类似的。

每次在讨论白酒行业时，都会谈及白酒行业所面临的政策环境，包括未来可能受到的一些影响。我想这个对白酒行业当然还是非常重要的。

目前来看，白酒行业所面临的政策环境还是比较平稳的，2023年，我们内需消费处在疫后复苏的第一年，我想国家可能还是会出台一些鼓励消费。这是我想说的第一点。

第二点，因为我们更多还是关注长期价值，我们看未来五到十年的话，白酒消费税率的提升还是有这个可能性的，但是我想到那个时候，白酒行业因为有一定的定价权，其品牌竞争壁垒比较高，它还是会有一定空间，或者说有一定的提价能力去抵御税率的变化。

谈及白酒细分赛道，整体上其实中国名优白酒的品牌数量还是比较少的，但是确实从价格带和从区域分布来说，还是形成了相对有序的竞争格局，有高端白酒，有次高端白酒，有一些中端白酒或者有一些低端白酒等等，包括可能有一些区域名酒。

白酒是经济活动的一个润滑剂，当大家的消费慢慢恢复后，2023年白酒消费的需求复苏确定性还是比较高的，有一个恢复性增长。当然确实不同的价格带的白酒或者不同区域的白酒，可能还是从成长速度上来说会有所差异。对于高端白酒来说，本身竞争优势也最强，过去的经营业绩韧性也比较强，在疫情下也没有受到特别大影响。疫情恢复之后可能增长速度也不会特别快，但它的确定性还是最强的。对于一些次高端白酒，或者中高端白酒来说的话，可能受疫情的影响特别大。2023年，如果消费恢复正常的话，成长速度可能就会更高一些。

对于我们做消费基金来说，我自己在消费里面也比较均衡，我们对消费的看好还是比较全面的，现在消费是站在一个全新的起点上。

2023年我国的消费复苏应该是全面的。无论是像白酒，啤酒这种酒水饮料，还包括一些食品的消费，包括一些出行的消费，旅游，返乡，甚至是出境，这些消费都会迎来一个增长，都会迎来一个复苏。

落实到投资上，我们还是要结合估值做一个通盘的考量。比方说对于出行来说，像交通出行、旅游服务这些行业，基本面2023年毫无疑问会有很大修复。

对于整个消费，复苏是一个大趋势，但落实到投资上，还是要结合个股估值，结合到行业发展情况来做一个判断。

目前我的投资组合，主要还是在食品饮料上做了比较多的布局；另外就是在旅游免税上，包括运动服装，家电家具上也做了一些布局。

展望2023年，我是更加乐观一些的。从国内来讲，我们的政策已经明显转向。我们的政府对2023年发展经济的决心是很强的。2023年可能国内相对于全球来说，我们的经济增长会更快，同时我们的流动性可能也会比较充裕。从这个角度来讲，2023年整个中国资产的表现会更值得期待。

风险提示基金有风险，投资须谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富消费行业，汇添富消费升级，汇添富消费精选属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。

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