文丨刘超

出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

(资料图片)

近年来，业绩突飞猛进的汾老大，处境正在发生变化。

春节期间，白酒品牌可谓“无限风光”。贵州茅台、五粮液、梦之蓝、汾酒等七个品牌“组团”亮相春晚，反映了当下酒企的焦虑。白酒行业产销量自2017年以来连年下跌，行业“内卷”日益严重，酱香酒在挤压浓香、清香酒的空间。

山西汾酒是清香酒的代表，在持续多年扩张之后，潜在的渠道杠杆问题、产品混乱、高端化不足、库存积压等诸多隐患渐渐显现。

1、“高歌猛进”汾老大

说到汾酒，其还有一个响亮的名头“汾老大”。

在很长一段时间里，汾酒占据了白酒市场的前排C位。后来发生了1998年山西朔州震惊全国的假酒案，令山西白酒一落千丈。

山西汾酒集团陷入销售困境，当年营收从4.9亿元降为2.5亿元，利润由5100万缩水505万，此后很多年都未缓过来，期间错过了白酒涨价潮的黄金十年。茅台、五粮液等更是将汾酒远远甩在了身后。

2017年汾酒引入华润作为战略投资者，也是从这一年开始，山西汾酒似乎掌握了财富密码。用了5年时间，汾酒营收规模从63.61亿元增长为199.71亿元，净利润从9.52亿元增长到53.14亿元。2019年至2021年间，汾酒营收同比增速分别为25.92％、17.63％、42.75％，一路大涨。

2022年汾酒业绩继续保持增长。1月19日晚，山西汾酒公布2022年业绩预告，预计2022年营收约260亿元，同比增长约30%；净利润79亿元左右，同比增长约为49%。业绩预告显示，2022年集团青花汾酒全系列同比增长达60%。

2、诸多隐患难题待解

在高增长的背后，山西汾酒也存在着诸多待解决的隐患。

首先是汾酒给经销商提供了杠杆。数据显示，2018年山西汾酒全国经销商数量为2354家，到2022年9月底，这一数据变为3729家，较年初增加205家。

为了刺激经销商积极拿货，山西汾酒采取了宽信用的政策，经销商可以用银行承兑汇票充当货款支付给企业，到期有银行负责承兑。经销商因此获得了现金周转期，相当于为经销商打款提供了杠杆。在杠杆撬动效应作用下，销售规模往往会呈现数量级的扩张，有分析认为，“压货冲量”是近些年汾酒销售快速增长的重要原因。

“压货冲量”并不意味着经销商一定能把压到的货快速地流动卖出去。1月份《中国科技投资》曾报道，山西汾酒的核心单品青花汾30复兴版出现大量低价出货的情况。青花汾30复兴版是汾酒的高端大单品，对汾酒推进高端化有着重要的作用。有太原经销商对该报记者报价为880元/瓶，而官方指导价为1199元/瓶。

宽信用的经销政策给汾酒带来了高额的应收款项。

财报显示，应收款项融资主要由银行承兑汇票组成。数据显示，2019年山西汾酒应收款项融资金额为27亿，2020年增至43亿，2021年达到44.12亿元，相比2020年年末进一步增加。直到去年情况才有所好转，截至2022年9月30日，这一数据下降为13.59亿元。汾酒解释出现下降的原因为本期票据贴现和背书转让增加所致。

汾酒的高增长离不开高额的销售费用。2021年汾酒销售费用为31.6亿，近4年增长了177.2%，2022年前三季度，该数据为30.55亿；同时，汾酒的库存居高不下。2021年汾酒存货账面金额81.89亿元，2022年上半年该数据为85.63亿元，前三季度这一数据继续增长至86.46亿元。

合同负债的“蓄水池”功能减弱。山西汾酒合同负债出现明显下降，这一数据已经从2021年年末的73.76亿元下降至2022年三季度末的47.25亿元，而前一年同期这一数据出现了约为137%的增幅。

合同负债对酒企有着重要的意义，该数值下降往往意味下游需求缩减，公司订单减少。对未来公司业绩产生负面影响，这对于追求高增长的山西汾酒显然不是好消息。

此外，山西汾酒的货币资金也在减少，截至2022年9月30日，汾酒货币资金约为41.32亿元，较去年同期107.07亿元下降了61.4%。合同负债和货币资金的下降，山西汾酒面临不小的资金压力。

3、“复兴之路”仍艰难

2022年山西汾酒董事长袁清茂定下了“三分天下有其一”是汾酒复兴的阶段性目标，该目标不仅是销售收入进入前三位，重要经营管理指标都要进入前三位。

当前，山西汾酒仍面临诸多挑战。

首先是产品混乱，价格体系仍待规范。为了追求规模，汾酒开放了贴牌酒。于是有了汾酒集团酒，最多的时候汾酒有1000多款集团开发产品。

集团酒包装漂亮，有了汾酒的标签，价格也就上来了，但不能确定里面放的是什么酒。

例如，一款批发价30元的集团酒，终端售价高达600元。2019年，曝出了“山西汾酒代理”事件，经销商爆料其收到的产品与约定的产品不一致，收到的产品为集团产品而非股份公司产品。

尽管贴牌酒让公司赚了快钱，但是也导致了产品价格体系混乱，对主品牌价值伤害极大。

其次是高端化困局。缺乏高端、超高端产品一直是困扰汾酒的难题。

资料显示，汾酒的大单品清华系列价格在400-800元左右，直到2020年9月才推出青花汾酒30·复兴版，正式布局千元价位带。

数据显示，当前青花系列营收占比仍然不高，约为30%-35%，而低端玻汾对营收的贡献率超过30%，市场对汾酒定位仍以次高端为主。如果品牌高端化无法实现，就难以与茅台、五粮液正面竞争，未来业绩能涨仍将面瓶颈。

当前，白酒行业“内卷”化严重。行业的的竞争，已经成为烧钱的竞赛。今年的春晚就能看出一丝端倪，开场前5分钟就出现7个白酒品牌，包括贵州茅台、五粮液、梦之蓝、舍汾酒等。此外，五粮液、梦之蓝、舍得酒等5个品牌还出现在直播期间。

这无疑是一个重量级信号，酒企的焦虑将带来一场更加激烈、高端化的竞争。

另外，越来越多消费者热衷酱酒消费，酱酒品类在市场占比不断提升，数据显示，酱酒以约占10%占比的行业产能，创造约40%的行业利润。当前，酱酒已覆盖中低端到超高端，形成消费潮流，对浓香、清香型白酒形成挤压，以清香型主打的汾酒未来的处境不是很乐观。

此外，就整个白酒行业而言，近十年来峰值出现在2016年，此后一路滑坡。数据显示，2022年1-12月，全国白酒累计产量671.2万千升，相比于2016年的产量1358.4万千升，跌幅超过50%。

与此同时，近几年行业资本的不断涌入，也让白酒业在资本的推动下泡沫越来越大，无形中增加了白酒投资的风险。

山西汾酒近年来取得不错成绩的同时，其存在的问题也需要认真面对解决。需要面对行业日益严重的“内卷”，汾老大必须要有充足的“后劲”，才能逐渐缩小与与茅台、五粮液等酒企的差距；否则其喊出的“三分天下有其一”的目标就只会沦为口号。

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