这是笔者对拼多多一季报业绩的简单跟踪与点评，我们会在本周日（即明天）推出长文深度点评，敬请期待，尚未关注的读者，以防错过，敬请关注。

本文将简单回顾一季度拼多多的业绩表现，解释为何拼多多股价随业绩发布暴涨，尤其是弄清楚，为何同样业绩表现不错的腾讯、阿里财报后股价与业绩出现背离，而拼多多和快手则与业绩趋势相呼应，此外我们会简单拆解拼多多的GMV数据，了解行业大致走势，最后附上本季度管理层业绩发布会上的问答内容

5月26日美股盘前，拼多多发布了它的2023年第一季度财报，由于各项经营数据远超市场预期，拼多多股价扶摇直上，暴涨18.99%。

(资料图片)

受拼多多股价暴涨带动，美股电商行业个股或多或少都受到正面影响，阿里巴巴美股上涨2.78%，京东上涨2.02%，宝尊电商上涨6.77%。

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此前彭博分析师一致预期：拼多多一季度营收为323亿元，Non-GAAP经调整净利润为59.66亿元。

财报显示，拼多多一季度营收为376.37亿，Non-GAAP经调整净利润为101.3亿，均远超市场预期。

部分人可能会认为，彭博分析师均为外资从业人员，对中国电商行业数据了解有限，预测未必准确。

非也，首先彭博预测基本上是全世界我们能找出来的综合预测最准的机构了，这是业绩共识，不然你以为全世界的券商从业人员一年花大约3万美金买一个彭博账号是闹着玩儿的吗——并不是全部，大机构通常必备；其次，即便是把所有内资机构的预测纳入考虑，拼多多本季度的营收和利润也超出了最乐观的预期。

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我们先来看看具体的经营数据：

本季度，拼多多广告收入来到272.44亿元，同比增长49.7%；佣金收入103.93亿元，同比增长85.9%；两者合计376.37亿元，这也是拼多多本季度收入的全部，其不再披露自营收入，也可以理解为本季度自营收入为0。

季度营收同比增长58.2%，这是过去7个季度中增速第二快的季度，仅次于2022年Q3，表明拼多多复苏势头强劲，不仅远超中国经济一季度温和复苏态势，且优于同业。

拼多多的营收数据中，目前阶段最值得关注的是广告营收，因其目前与全站GMV表现更相关；佣金收入由于有百亿补贴部分类目逐渐收取佣金、百亿补贴交易额全站占比逐步提升、多多买菜计入佣金收入三重因素影响，所以它的增速会比GMV增速快很多，参考价值亦不如广告收入表现大。

具体来看，广告收入同比增长49.7%，也是过去7个季度第二高，仅次于2022年Q3，复苏态势喜人，环比仅下滑12%，考虑到一季度春节因素，且是行业淡季，这一环比下滑幅度也好于预期。

本季度经营利润达到69.3亿，经营利润率18.4%；Non-GAAP利润101.3亿，利润率26.9%，简单展望可以预估拼多多年度利润已处于400-500亿区间。

或者我们回看过去12个月，计算出拼多多Non-GAAP净利润已达445.7亿元，这12个月多多买菜仍在大力投入，去年底又开始了TEMU业务的投资，若剔除这些亏损，其盈利能力已经达到550亿左右，目前公司账上有现金及现金等价物超1500亿，当下950亿美金左右市值减去现金后，对应550亿利润能力，大约9.4倍市盈率，考虑到拼多多目前的增长势头、多多买菜和TEMU业务的潜在价值，这一估值安全边际还是不错的。

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本季度拼多多营收增速反弹，不仅反映出经济复苏的趋势，也反映出拼多多更趋侵略性的姿态。

从毛利率来看，本季度维持70.4%的较高水平，由于多多买菜毛利率低于主站——这是由其业务形态决定的，未来拼多多的毛利率可能会在过往75%-80%区间的基础上小幅下行；此外，一季度也是拼多多传统的低毛利季度，这一毛利率水平符合预期。

拼多多的侵略性主要表现在其营销及市场开支大幅增长上，一季度162.6亿元的支出，占收入比重43.2%，环比仅下滑约15亿，下滑幅度8.3%，同比则大幅增长44.9%。

当然，这一同比增速虽然较为激进，但是仍低于49.7%的广告收入增长，更低于58.2%的营收增速，表明拼多多的增长效率不错，内生驱动因素更多。

一季度是TEMU重点投入的季度，在美国它投放了超级碗广告，且在互联网平台大肆推广，据说单季度总投入大约40亿——不只包括营销开支。

假设TEMU一季度的营销支出为25亿，而他目前显然还没有创造任何广告收入，我们可以认为国内业务的营销支出实际上为大约138亿，即用大约22.6%的营销增长驱动了广告业务49.7%的增长，效率还不错。

当然从GMV角度看，一季度增速肯定远不及49.7%的广告增速，后面我们会展开讨论。

人力成本一贯控制得当，上季度突然暴增的人力成本支出可能是季节性的，并不具备指引意义。

研发投入维持在25亿上方，也表现得相当克制，营收占比因收入杠杆提升而下降到6.7%的较低水平。

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自从2022年开始，拼多多不再公布GMV数据。

但这不影响我们测算出它的大致规模：

上图标黄部分为预测值，非实际数据，供参考。

我们整理了2017-2022年拼多多历年的广告收入、佣金收入和年度GMV数据，一季度各自的同比增速。

通过表格数据可见，2017-2020年，拼多多的GMV增速基本上与佣金收入增速保持同步，差值幅度（GMV增速/佣金收入增速）介于5-15%之间。这很容易理解，2020年前，多多买菜业务尚未推出，百亿补贴也还没有开始收取交易佣金，拼多多的GMV增速与其佣金基本上是同步的。

2017-2019年，GMV增速基本上略快于佣金增速，这可能反映了退货的部分影响；

2020年开始，佣金增速开始超过GMV增速，因为这一年多多买菜开始启动，而其收入计入佣金部分；

2021年后，由于百亿补贴开始收取佣金，以及多多买菜规模扩大，佣金收入增速就远超GMV增速了。

恰恰相反，2020年前，拼多多广告收入增速大幅快于GMV增速，因其广告货币化率逐渐成熟，2021年这一差值缩小到5个百分点。

2022年，广告货币化率领先GMV增速的差距再次拉大，这可能反映了平台的品牌化取得一定进展，受益于百亿补贴影响力扩大，以及拼多多自身日积月累的信任，更多消费者开始选择通过拼多多尝试高价值单品、品牌商品，这一方面推动了品牌入驻拼多多的进程——虽然这一进程并不如一些人预期般迅速，但是比例确实是在提升的，而这类商品和品牌的比例提升，会提升广告货币化率。

根据我们的草根调研数据，拼多多2022年GMV大约30513亿元，较2021年增长约25%，同期其广告收入增速为41.6%，较GMV增速快16.6个百分点。

拼多多目前一季度GMV基本上占全年20%左右，可以倒推出其2022年Q1的GMV大约6103亿。

根据统计局数据，2023年Q1中国实物商品网络零售额为27835亿，去年Q1为25257亿，同比增长2578亿元。

假设78亿为淘系、京东、拼多多、抖音、快手之外的商家创造，则这5家最大的电商平台合计增长约2500亿。

其中快手一季度财报显示器单季度GMV增长497亿；阿里财报显示其一季度淘宝+天猫GMV合计下滑约5%，阿里2022财年国内核心电商GMV大约8万亿，一季度占比大约20%对应16000亿，下滑5%对应下滑约800亿；京东自营收入一季度下滑约4.6%，基本可以推测自营GMV下滑约7%，广告及其他收入增长7.9%，剔除京东到家影响后大约增长5%，基本可推测第三方平台GMV增速为0（收入增长快于GMV增速），根据双方平台占比，基本可以测算出京东一季度GMV下滑约3%，对应2022年Q1约6963亿GMV，可计算出京东一季度GMV下滑金额大约为209亿；抖音5月份召开的电商大会透露，其过去12个月的GMV同比增长超过了80%，由于前几个季度增速更快，一季度同比增速大约60%，而其2022年GMV据知大约15000亿，一季度占比约16.7%即2500亿，可以计算出今年Q1其GMV增量大约1500亿，综合以上毛估出拼多多一季度增量大约：2500-497+800+209-1500=1512亿，则拼多多一季度GMV大约7615亿，同比增长24.8%。

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最后一个问题：为什么财报发布后，京东业绩较弱，股价跌；腾讯和阿里业绩较好，股价也跌；拼多多和快手业绩亮眼，股价同步大涨。

几大公司业绩与股价走势有的背离，有的同步，原因是什么呢？

有的人对于阿里业绩表现可能有异议，实际上阿里的GMV、核心电商营收增速已经是过去4个季度表现最好的一季，反映出跟随经济复苏的势头，且其3月份淘宝+天猫GMV已经开始转正增长。相对于它自己，以及业绩较为疲软的京东，阿里的业绩算是较为不错的，且还释放了子业务独立上市的预期。

最核心的原因是，从规模上讲，京东年度营收超1万亿，阿里近9000亿，腾讯近6000亿，都是巨无霸型企业，他们的增长很难脱离中国经济的地心引力。

而拼多多、快手仍处于1000亿出头，相对而言还算“小”公司。

快手处于短视频直播赛道，直播电商仍是中国最有活力的行业之一，而其GMV增速也基本符合这一趋势，且财报后发布了回购计划。

拼多多则用高速增长的营收和利润表现，证明了它当下仍然有较强的成长性。

也就是说，华尔街对于能够高增长的互联网公司仍然是有期待的。

说回到中国经济的地心引力，一季度中国GDP增长4.5%，表现还可以。

华尔街投行有一组跟踪MSCI中国指数的数据，据悉一季度公司营收只增长1.5%，而他们此前的研究认定：中国GDP每增长5%，公司营收就会增加8%。

两相矛盾的数据，海外投资者选择相信谁，哪个数据更能代表中国经济的地心引力，我们不得而知。

同样根据华尔街投行的统计，中国公司营收在28个行业中有20个行业都低于GDP的成长；作为消费者需求重要标志的中国进口，今年四月下跌8%，信贷增长只达到预期的一半。

因此，腾讯、阿里的业绩虽然不错，股价仍表现不佳可能反映的是，海外投资者对中国经济未来复苏预期的担忧。

在明天的长文分析中，我们将在分析拼多多的业绩表现之外，重点关注它的新变化以及变化背后的思考逻辑和发展趋势，敬请期待，尚未关注的读者，以防错过，敬请关注。$拼多多(PDD)$

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