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前情提要

白色家电龙头公司的现金流情况都很好，并且整体都属于轻资产模式。其中，美的集团的规模最大，品类覆盖最广，多元化业务发展进程较为顺利。从公司日常运营的层面来看，凭借“T+3”模式等优势，美的集团的运营效率较友商更为突出，且这一优势并不容易复制。

(资料图片)

下一步，我们将走进几大白色家电企业的现金流量表、投资业务和利润表，补上几大家电企业对比分析的最后一块拼图！

一、现金流量表

在之前的海康威视分析中（海康威视第三篇——资产负债表的逻辑通了！），我已经对分析现金流量表的方法做出了分享：

“我们的目的是找到自由现金流占归母净利润的比例。从定义上来说，自由现金流指的是企业经营活动产生的现金流量扣除必要的资本性支出所得到的差额。这里，“必要的资本性支出”指的是维持现有规模所需要的资本性支出。如果一个企业的会计准则是靠谱的，这一资本性支出应当大致等于折旧摊销。超出折旧摊销部分的资本性支出，本质上是企业扩大规模的投资。”

使用这一方法，我们可以计算三家白电龙头的利润含金量，也就是自由现金流与净利润的比值。可以看到，除了格力电器2021年的数据比较异常，其他年份白电龙头的自由现金流占比都在100%附近上下波动。整体来说，白电龙头的利润含金量很高。

接下来计算几家公司2013-2022年这一比值的平均值，美的集团为1.21，格力电器为1.07，海尔智家为1.09。从比值来看，美的集团的自由现金流表现最强，当然格力电器和海尔智家也很优秀（按这个标准计算能达到1以上都很优秀了，强大如海康的公司这一比值也不到0.8）。

通过自由现金流的分析，我们认为，对白色家电龙头估值时，无需对净利润进行打折处理。

在现金流量表中，除了自由现金流具有分析价值，另外一个价值在于，通过对比资本开支和折旧摊销，我们可以看出公司是否处于扩张进程中。如果资本开支持续大于折旧摊销，说明公司仍处于内生增长期，反之则说明公司主营业务已经逐步步入成熟期。

从资本开支与折旧摊销的表现来看，近年来几大白电龙头的资本开支都略大于折旧摊销，说明几大公司主营业务大体上还在扩张的进程之中，只是速度比较慢。

此外，美的集团的资本开支相对较小，但同期公司依然实现了比较明显的增长。我在第一篇分析中（美的集团第一篇：从家电走向制造巨头）提到，从2013年到2020年，美的集团的营收从1210亿增长到2842亿，年复合增长率约13%；归属净利润从53亿增长到272亿，年复合增长率达26%。

这说明，美的集团的增长有很大一部分是靠外延并购推动的，对外并购投资并不会被纳入资本开支中，因此资本开支会低估美的集团的真实投资开支。

从历史表现来看，美的集团在家电领域的并购整合能力还是不错的。比如说，1999年美的控股东芝万家乐来切入压缩机赛道，2004年收购荣事达、华凌来切入冰箱、洗衣机赛道，2008年收购小天鹅，美的并购之后的表现都不错。

近几年，美的开展了大量跨界并购整合，比如2017年收购库卡机器人和以色列高创伺服系统，2020年收购合康新能（变频器）以及菱王电梯，目前这些跨界并购整合的效果还没明确。

跨界并购的难度比家电领域高很多，跨国的跨界并购则是“难上加难”。在不同国家，公司制度、员工理念、公司文化都会有很大差异，业务整合的阻力也更大。美的收购小天鹅尚且需要5年时间走入发展正轨，这些全球范围内的跨界整合恐怕需要更久才能融入美的，成功与否存在一些不确定性。

根据5月股东大会上美的管理层的表述，目前库卡和东芝表现还不错。库卡逐步走出前几年的经营低谷，中国区市场占比已经达到23%，与美的集团的协同效应也在增强；东芝在中国市场增长也比较快，今年一季度增长超过100%，只是基数还比较小，东芝国内市场总共也就是20亿的体量，对美的集团几千亿营收的影响还比较小。

现金流量表分析结论：

1.三大白电龙头的自由现金流都很充沛，美的集团在自由现金流上比友商更有优势。我们在给美的集团估值时，无需对归母净利润进行打折。

2.从资本开支的情况来看，三大白电龙头近几年都保持着缓慢扩张的节奏。美的集团资本开支水平较友商低一些，可能是部分投资属于外延并购的缘故。从历史情况来看，美的集团在家电领域的并购表现比较好，但近年来大规模跨国跨界并购的成果仍需观察，存在一定的风险。

二、外延扩张

公司主要的外延扩张策略一般会体现在商誉上，美的集团和海尔智家账面的商誉金额都比较大。美的集团账面商誉有285亿，海尔智家的账面商誉有218亿。相比之下，格力电器的商誉规模比较小，只有9亿多的商誉。

之所以产生这种差异，并购次数是一方面的原因，但更重要的是并购标的的性质，美的集团和海尔智家的商誉非常集中，几个大型企业就会对商誉金额产生举足轻重的影响。

美的集团有211亿的商誉来自于库卡机器人，24亿的商誉来自于东芝，14亿的商誉来自于小天鹅，这三家企业所创造的商誉就占到87%。海尔智家有189亿商誉来自于GEA（美国家电品牌），还有19亿商誉来自于Candy（意大利家电品牌）

上面提到的这几个公司，虽然不能说是行业领导者，但在各自的市场领域都有一定影响力。库卡是机器人四大家族之一，东芝是老牌日本家电企业，在国内老一辈心中是有品牌价值的，GEA在美国占据大约15.4%的市场份额，Candy洗衣机在意大利市场的份额位于TOP1。

从美的集团和海尔智家的并购标的能够看出，两个公司目前采用了差异化发展的道路，美的集团的并购方向除了家电还有工业机器人，反映了美的想要向高科技制造企业转型的战略规划，而海尔围绕家电这个赛道扩张布局，反映海尔智家深耕家电的战略方向。

美的集团的商誉金额比较大，坦诚来说，虽然我个人很欣赏美的集团的管理风格，但是我对这块商誉是有一些担心的。库卡机器人相比于竞争对手，利润率比较低，在2020年一度受疫情影响出现亏损。一旦后面整合不顺利，我认为美的集团可能会面对商誉风险。好在2022年库卡已经完成私有化，公司治理不断理顺，中国业务比重持续上升，我认为可以继续观察观察。

三、利润表

接下来，我们围绕美的集团的利润表进一步深入分析。

1.毛利率

首先来看看美的集团各个业务条线的毛利率：

先看大家电的产品线：

从空调产品线来看，2022年，美的集团的毛利率在22.8%左右。而根据格力电器、海尔智家的年报，两个友商的毛利率分别为32.4%、28.6%，美的集团的毛利率显著低于友商。这里面可能有空调零部件占比不同而造成的差异，但是我认为应该不会产生接近10个百分点的差异。

过去十年间，三大白电巨头的空调毛利率走势如下：

可以看到，在过去十年的大部分时间中，美的空调毛利率都低于格力及海尔，而且近几年海尔毛利率领先美的的趋势还有进一步扩大的迹象。

高端品牌占比可能是一部分原因，在第二篇分析中我曾经提到过，美的高端品牌的国内销售额大概在100亿左右，而海尔已经达到300亿的水平，海尔在万元以上市场的高占有率可能拉高了整体毛利率，扩大了海尔这几年的毛利率优势。但是，高端品牌布局并不能解释美的与格力的毛利率差异。

我认为造成这一差异的直接原因在于，美的自身空调价格带偏低。根据浙商证券的研究报告，美的集团的线上空调均价一直比格力低5-10%。这导致格力可以享受30%以上的毛利率，而美的当前的毛利率与一些面向B端的制造业企业并没有太大差别。

造成价格差异的原因可能是技术差异，或许格力空调的技术水平就是比美的空调好。我相信格力深耕空调这么多年，在空调领域的技术是领先的。但是，绝大多数空调并不是高端空调，应用的是比较成熟的技术，在这个价格带应该是没有什么“隐藏黑科技”的，消费者应当无法快速感受到差异。

想到这里，作为美的集团持股股东，我不得不直面这一推测：美的集团在空调领域的品牌力依然离格力有一定距离。我在分众传媒系列分析文章第四篇中（分众传媒第四篇：分众的护城河有多深？）第一次提到，一个强大的品牌往往直接能够和一个品类挂钩。根据我个人的生活经验，很多人在心中已经将格力与空调挂钩了，“好空调，格力造”的传统形象在一代人脑海中印象深刻。

大家电领域很容易形成品牌壁垒，而这正是白色家电龙头企业长期维持高ROE的重要原因之一。现在站在消费者的角度考虑一下，当我们购置家电的时候，最关注的因素是什么？是价格吗？是档次吗？我认为都不是，最重要的因素是可靠性！

白色家电的使用周期很长，往少说也要连续使用几年。在这种情况下，后期维护、产品质量是消费者关注的首要因素，这种时候大品牌就更值得消费者信赖，格力更是凭借在空调领域的深耕赢得了消费者对其质量的信任。而这就意味着，行业龙头企业有底气在质量相同的情况下，比同行稍微卖贵那么一点点。

美的、格力作为行业龙头，消费者对其品牌的信任度就拉开了和二线厂商的差距，这也是为什么奥克斯2019年动作那么大也没有对格力、美的市场份额产生实质性撼动，反而这两年海尔的空调市场份额偷偷涨了不少，我认为核心是消费者对大厂的信任。

此外，格力通过深耕空调，也占据了很多消费者的心智，消费者愿意为格力品牌付出更高的溢价。总而言之，我认为美的集团的空调品牌力已经强大到抵御二线厂商的进攻，但暂时无法挑战格力的毛利率水平。不过，海尔近两年毛利率的上升，也从侧面说明顶住竞争压力来提升品牌力的路径是可行的。

对于冰箱和洗衣机板块，虽然市场份额不算低，但美的在高端市场的竞争力也有限。根据奥维云网提供的公开数据，海尔在冰箱和洗衣机（冰箱6000以上、洗衣机5000以上）的高价格段有很强的统治力。未来，如何进一步做好产品、破局高端市场、增强品牌价值是美的要重点考虑的问题。

好在，近年来美的自有高端品牌COLMO的发展情况不错，2022年，COLMO的销售额达到80亿，这说明美的产品、品牌、技术都有了很大进步。展望未来，我认为可以对美的高端化进程稍微乐观些。

小家电、机器人和自动化产品线等到后面再进行分析~

2.营业成本

接下来我们聚焦到营业成本，美的集团的营业总成本一共3117亿元，其中营业成本就占到2605亿元，占比83.6%，营业成本是影响利润率的最重要因素。而在营业成本中，家用电器的原材料成本就有1703亿，占到家电电器营业成本的83.63%，给公司经营效益带来举足轻重的影响。

根据互联网上能够找到的公开信息，空调成本容易受到钢价和铜价波动的影响，冰箱、洗衣机、油烟机容易受到钢价和塑料价格波动影响。理论上说，空调制造成本也会受到压缩机等零部件的价格影响，但是美的集团在压缩机等零部件环节有比较充分的布局，这一环节的变化不易影响美的。因此，美的成本端的不确定性主要来自于上游大宗商品价格的波动。

回顾过去这些年美的集团毛利率的变化走势，以最近的一次毛利率低点为例，2021年美的集团毛利率仅有22.48%，处于近十年来的最低点，在很大程度上就是受到原材料价格上涨的影响。

上游大宗商品价格非常难预测，在2020年疫情爆发后，几乎没有人能想到2021年会出现大宗商品的涨价，更没有人预想到2022年爆发的俄乌战争。因此，我们只能被动承受大宗商品的价格风险，承认美的集团的业绩在成本端存在不确定性，并在估值时考虑这一点。

3.费用率分析

首先来看销售费用：

在疫情之前，美的集团的销售费用率基本稳定。在2018-2019年略有上升，我个人推测与当时市场竞争加剧有关。2020年，美的销售费用率出现了一些下滑，这里面既有疫情影响导致销售投放减少的原因，也有会计准则改变导致安装费从销售费用转移至营业成本的原因。

目前，美的和格力的销售费用率都在低位，而海尔的销售费用率比较高。我个人初步推测，这与海尔推动“高端化、国际化”有关，海尔在品牌建设上应该投入了比较多的资源。美的和格力的销售费用率，也反映了他们多元化发展的势头。

展望未来，在发力B端业务的大背景下，我认为美的集团的销售费用率会维持低位，在行业格局逐步稳固的背景下，不排除进一步下降的可能。

4.管理费用率

三家白电龙头企业的管理费用率水平都不算太高，其中格力电器的管理费用率最低。虽然几家公司都没有披露详细的费用构成，但也披露了职工薪酬、折旧摊销是管理费用的主要构成部分。职工薪酬、折旧摊销是比较容易预测的项目，预计美的集团未来的管理费用率会保持在相对稳定的水平。

关于财务费用这一块，我个人认为分析的价值不大。在上一篇文章中（美的集团第三篇：运营效率是美的标签）我提到，美的集团的现金流很好，融资利率也处于比较低的水平。从实际披露的财报情况来看，美的已经连续五年财务费用为负了。在可预见的未来内，由于白电竞争格局不会有太大变化，再加上美的其他业务也基本步入正轨，我认为负财务费用的状态可以延续下去。

5.研发费用率

三家白电巨头的研发费用率高度趋同，基本都集中在3%-4%这个区间。不过，随着各家公司“转型升级”的推进，研发费用率都有一定程度的提升。

美的、格力发力多元化制造的布局，肯定少不了高额研发投入，美的集团的芯片、格力电器的新能源车都很烧钱。海尔智家虽然没有多元化趋势，但如果想在全球高端市场站稳脚跟，只有品牌知名度也是不够的，没有产品技术优势，消费者不会一直交“智商税”。

我认为，展望未来三年，美的集团的研发费用率可能会达到4%以上。

6.归母净利率

对比白电三大巨头的归母净利率，格力电器凭借较高的毛利率以及较低的费用率，实现了最高的归母净利率。高毛利率加低销售费用率这个组合，充分说明了格力电器的品牌效应。

海尔智家的毛利率也不低，比美的集团的毛利率高一截，但是最终的归母净利率是三家白电企业中最低的，主要由海尔智家较高的销售费用率所导致。海尔智家虽然毛利率有30%以上，但是销售费用率超过了15%，这可能说明海尔的品牌依然处于培育期，在高端市场的地位还需要巩固。

格力电器已经在消费者心目中建立起品牌效应，海尔在打造国际品牌的路上不断努力。相比之下，美的集团的指标就最像一个制造企业：低毛利率、低费用率，其优秀就体现在稳定的利润率。当然，这和家电竞争格局稳定、龙头企业地位稳固、管理能力强都息息相关。

利润表分析结论：

1.基于大家电长生命周期的特质，消费者会优先考虑他们认为可靠的品牌，单纯用价格优势很难攻破消费者的心智。在大家电领域，美的集团相比于二线厂商已经有很稳固的护城河，但从毛利率来看，大家电的品牌效应可能仍与格力、海尔有一定差距，若想进一步发展则需要打磨品牌，深耕产品，突破高端。

2.营业成本是美的集团最重要的成本项，其他费用基本稳定。大宗商品价格会对美的集团的业绩产生影响。由于大宗商品价格变动无法预测，理论上说美的集团会面对较大的成本波动风险，应当对估值给予折价。但从实际情况来看，美的集团和友商的归母净利率在十年的时间中都能够保持相对稳定。因此，我认为无需对大宗商品价格波动过度担忧，这个风险我愿意承受。

四、总结

从现金流量表看，美的集团的自由现金流很好，估值时无需对净利润打折；资本开支仅略高于折旧摊销，说明公司内生扩张较为缓慢，外延并购是成长的重要方式。

美的在家电行业并购中展现了比较好的整合能力，但跨界跨国并购的效果还需观察，商誉是一个风险点，目前来看库卡的经营情况在转好途中，可以继续观察。

在大家电领域，美的集团的护城河足够深，技术和品牌完全能够抵御行业二线公司的竞争，但和顶尖水平相比，美的在品牌力方面仍有增强空间。美的集团的归母利润率在过去十年间基本保持稳定，证明了公司穿越周期的能力，无需对大宗商品价格过度担忧。

$美的集团(SZ000333)$$格力电器(SZ000651)$$海尔智家(SH600690)$

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