浅谈当前汽车股的逻辑矛盾和风险
2023-07-29 18:57:34 来源:雪球 编辑:

2020年那一波整车及汽车产业链股,普遍5倍10倍的行情,是由库存周期(库存底部,短周期)+自主替代周期(随着品质和技术的进步,中周期)+新能源和智能化(长周期)的共振下,叠加了2020年后的牛市情绪和资金《周期框架下A股牛熊辨识秘笈 》而产生的结果。


【资料图】

而当前,随着大众入股小鹏汽车,二级市场汽车股普涨的行情下,有明显的资金进入迹象。在这个背景下,我们来尝试分析下当前汽车股投资的逻辑。首发

2+1的增长逻辑

2个内生性的增长空间:也是自主替代中周期的继续延续

一个是新能源渗透率的增长。2020年国内新能源的渗透率是5.4%,2023年新能源渗透率预计有望达到36%。而现在市场的预期是新能源渗透率将来要逐步达到80-90%的程度(参考欧洲2035全面禁售燃油车)。

也即,虽然国内现在汽车年销量整体不再保持增长,但对于新能源车来说,在替代的效应下,还是有很大的增长空间。这也能理解为什么市场现在对新能源车企、新势力车企给予较大溢价,而对传统车企给予很低估值的原因。

第二个是利润占比的预期增长率。在燃油车还处于强势地位的时代,合资品牌掌握的定价权。虽然自主品牌车型的国内的销量逐年增长,已经与合资品牌分庭抗礼,但在利润的分成上却相差悬殊。具体数据我没去细查,但印象中不超过10%。当前在新能源领域,自主品牌的定价权已经反超合资品牌,虽然现在新能源车企还普遍不盈利,但可展望的是,一旦行业开始盈利,那么自主品牌在新能源车上的利润分成有望反超合资企业。

1个外生性增长:

外生性增长来自汽车出海。在技术进步、成本优势、产能溢出的效应下,去年到今年以来,自主品牌出口增长非常明显,而且现在能观察到在海外有更好的利润空间。逻辑上,市场认为汽车出口,有望复制国内手机、光伏出口的路径。

当然,当前汽车智能化的进程和逻辑,只是前面在股市周期下行,行业不景气下出现了资金的退潮。但智能化的长周期还依然存在。

总之,在2+1增长,和中周期(国产替代并得到了更明显的验证)、长周期逻辑仍旧在的背景下,市场资金依旧在密切关注这汽车板块。

三个矛盾:

1、汽车投资逻辑明确和股市周期的矛盾。

2022年以来,随着欧美进入加息周期,股市进入熊市周期。国内虽然一直施行货币宽松政策,甚至放了不少水,但增量资金一直不敢进入股市。随着美国加息周期进入尾声,国内依然在货币宽松政策下,A股是有望进入一波牛市的。这个矛盾在化解中,这也是我认为最近汽车股经常有活跃行情的原因。

这一矛盾的检测点:美国加息行为的转折;国内货币宽松政策的延续性

2、自主新能源渗透率提高和内卷无利润的矛盾。

自主新能源在国产替代和定价权上都显得很强势,但目前依然是补贴效应下的产物,算上补贴,新能源车型也普遍没有利润。所以这轮汽车逻辑下,如果想要有大行情的爆发,有一个重要的观察点就是新能源车利润率的提升(可能来自竞争格局的变化,也可能来自产业链,特别是电池成本的下降,也可能来自商业模式的变化,比如硬件不赚钱,智能座舱和自动驾驶转钱)

当然规模化优势也是提升利润率的关键点。某新能源龙头近两年账面利润大增,新势力理想汽车随着销量大增扭亏为盈都是例证。所以目前在汽车股没有大潮下的小浪花,都来自于车企新能源车型销量和市占率的增加。这也是该轮汽车股投资逻辑下的一个重要观察指标。

所以这一矛盾的两个检测点:新能源车型利润率;新能源车型销量。

说到这里,外插两个题外话的观察和预测:

1)对新势力以前的担忧在于两点,资金和品控。因为销量小,无盈利。市场底部难融资时期投资者会担忧新势力车企的财务经营稳定性。但上一轮牛市新势力普遍都融了足够的资金,随着大众入股小鹏,资金安全性的担忧已经开始消散。

另一个是品控。由于缺乏制造经验和规模化经历,市场以前普遍担心新势力车企爆发品控问题。但目前新势力代表蔚小理并没有爆发太严重大面积的品控问题(原因尚不明)。

以上两点,预计后续市场会进一步抬升新势力的预期和溢价。

2)市场一般认为老牌车企由于有丰富的汽车设计和制造经验,在品控上会高新势力一筹。但某新能源龙头老牌车企在这块并没有表现出明显的品控优势。2022年以来的销量爆发,是在竞品缺失的背景下发生的。考虑到其在燃油车时代的正面竞争排位上是靠后的。那么目前在插电(其他自主老老牌车企)和纯电(新势力)竞品开始车型上量,价格下探的背景下,会不会大概率出现销量见顶甚至逐渐下滑的趋势,从而带动行业热度下降的问题,是需要密切关注的。

3、出口增加与中外贸易摩擦的矛盾

手机和光伏的爆发式出口增长,都引来了制裁和反倾销。汽车作为欧美日韩的支柱产业,如果自主品牌出口大增,预计引来的制裁可能性更大。另外由于俄乌影响下的国际间对抗情绪大增,汽车出海的环境,还不如当年手机和光伏出海的国际环境。

这一矛盾目前无法预测发展的方向。可观察的就是出口的数据和各种海外的政策变动、可能的官司诉讼等。

一个风险:

新能源这块隐藏的一个风险,就是内卷下的销量真实性。

以前说过,由于新能源车不交购置税(上牌没有成本),且存在大额国家补贴的问题(上牌就有“利润”)。经济原则上存在,新能源车企为了销量数据(比如维护股价和投资人融资信心的需要)和成本摊低(比如卖不出去,可以卖给自己或关联的二手车销售公司、租赁公司、出行公司等,通过上牌,套取国家补贴,摊低生产成本)而进行销量虚报的风险。

网络上出现了一些零星地报道,比如$小鹏汽车-W(09868)$ 质疑$理想汽车-W(02015)$ 销量周报;也有网友质疑新能源车企公布的累计销量与累计上险量差距较大;也有很多人录视频显示一些存放新能源车型场的场地显得库存满满,荒草杂生等。

这些零星的报道和怀疑,难辨真假,不能成为证据。但新能源车型虚报销量数据存在政策漏洞和经济原理性条件。这是作为一个践行“弱者体系”的投资者不得不持续关注的。永远怀疑人性中自利的部分,也是践行“弱”的部分。

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