$天下秀(SH600556)$

文：互联网江湖 作者：志刚

【资料图】

红人经济和广告营销的想象力，终于迎来了触底反弹时刻？

日前，“红人经济第一股”天下秀正式公布了2023年上半年业绩报告。报告显示，今年上半年，天下秀实现营收21.09亿元，同比增长0.98%；归属净利润0.63亿元，同比减少62.89%；扣非净利润人民币为0.49亿元，同比减少58.28%。

如果仅从表面来看，天下秀似乎又交出了一份增收不增利的不合格成绩单。

但是深入其中，在今年第二季度，天下秀的营收同比增长24.23%，扣非净利润同比增长61.36%，整体情况不仅较今年一季度明显改善，而且还远超整个上半年的业绩表现。

这说明相比于2022年，随着口罩原因的散去，现在的天下秀还是在一定程度上迎来了调整恢复期，也就是所谓的触底反弹。

那么问题来了，天下秀的触底反弹究竟还要多久才能看到成效？其内部的经营结构是否也有所改善好转？“红人经济第一股”的未来到底还值不值得投资者们看好？带着这些问题，我们不妨深入天下秀的财报一探究竟。

在调整期的阵痛中，触底反弹？

一直以来，广告都是经济的晴雨表，所以红人经济和广告营销的真正增长点，其实也是根植在经济的基本面上，随之起起伏伏。

那么对应的，随着今年国内经济的拨乱反正和逐渐复苏，现在天下秀的业绩表现有所改善，并不令人意外。

一个更直观的数据是，从去年上半年到现在，连续5个报告期内，天下秀的营收、净利同比增速分别从-2.9%、-20.1%，一路下滑至今年一季报的-17.65%、-79.58%的市场最低点，而后触底反弹至现在的0.98%、-62.89%，整体走出了一个明显的V型或U型曲线。

不过有意思的是，尽管经济恢复带动的是整个广告营销行业的增长，但对于投资者们而言，这个时候反而才真正是检验标的企业未来投资潜力的关键时刻。毕竟，每当市场大潮来临的时候，总有人能借着潮水之势跑得比市场更快，但也有人却只能被大势裹挟着向上……

而据互联网江湖观察，作为“红人经济第一股”的天下秀在最近的这份半年报中，却似乎没有表现出想象中的“快人一步”，反而是有点深陷调整期的持续阵痛的感觉。

主要体现在两个方面：一是毛利率的持续走低。

和营收、净利们的明显改善不同，在最能体现出天下秀增长质量和市场竞争力的关键指标——毛利率，今年上半年却没有任何回弹的趋势表现。

在此次报告期内，天下秀的毛利率为19.27%，不仅低于今年一季度的20.18%，同时还是自2019年年中以来，连续5个半年报中的最低。并且如果从年度毛利率来看，截止到2022年年末，天下秀的毛利率已经出现了连续四年的下滑。

在这种情况下，我们就很难再完全归咎于2020年才开始的口罩原因了。

那么问题的答案究竟是什么？营业成本。

在今年上半年营收同比增长为正的情况，毛利率却明显下滑，原因无疑与营业成本的增长有关，同比增长了5.13%。

无独有偶，据历年财报数据显示，从2019年到2022年，天下秀的营业成本同比增速分别为72.79%、63.43%、49.55%和-7.86%，整体高于同期63.47%、54.78%、47.42%和-8.48%的营收增速。

对于此次营业成本的变动，虽然天下秀没有具体说明，只是将其归因为“系市场环境影响，媒体采购成本增加所致”，但是据了解，所谓的媒体资源采购成本，便是支付给自媒体、KOL等红人的支出，与红人报价紧密相关。

其实换个角度讲，这背后的问题本质可能正与当前流量触及市场天花板，整体流量变贵、流量变现转化效率变差有关。虽然不可否认的是，红人经济在越来越内卷的营销竞争中，也可能会适当地放低报价，但这部分成本终究还是会随着天下秀规模的增长而不断增长。

或许正因如此，近年来，天下秀先是提出了“红人去中心化”概念，而后又在此次半年报中中，着重提到尾部和纳米级红人收入占比提升。截止到报告期内，天下秀的尾部红人占比31.6%，较2022年年底的27.4%明显提升，红人结构得到了进一步的优化调整。

二是应收票据及应收账款规模的居高不下。

报告期内，天下秀的应收票据及应收账款持续增长，达到了26.1亿元，不仅处于近三年以来的巅峰位置，更几乎占据了同期资产总计的一半。对应的应收账款周转天数为221.4天，虽然比今年一季度略低，但却高于过去三年的周转表现。

如此之高的应收款票据及应收账款，往往会滋生出两个问题：第一是大量的应收款，会直接影响到经营活动的现金流表现。

比如在报告期内，天下秀的经营活动产生的现金流量净额就仅为-3621万元，同比下滑251.51%。

第二是从结构来看，在天下秀的这一指标中，回款质量较低的应收账款又占据了26亿元的超高规模，这不仅会容易增加坏账计提准备，影响利润表现，而且还可能会在一定程度上加剧企业的资金运行压力。

果不其然，在报告期内，天下秀便计提了1977万元的坏账准备，坏账计提总规模达到了1.19亿元。

与此同时，或许是为了缓解资金压力，今年上半年，天下秀的短期借款猛增至8.86亿元，几乎是去年同期短期借款规模的3倍有余。

而据现金流量表显示，今年上半年，天下秀的筹资活动的唯一流入来源便是“取得借款收到的现金”，但紧接着其便花费了5.85亿元，用以偿还债务……

综上所述，如果说超高的应收账款规模，对应着天下秀短期的挑战，那么毛利率的走低，则可能对应着其未来长期的困境。

尽管，前者可能会随着经济的缓慢复苏而逐渐消化，后者也已经找到了“红人去中心化”的成本缓解思路，但从此次半年报的表现来看，这股调整期的阵痛，天下秀恐怕还要在硬抗一段时间……

杂糅大模型、web3.0，能否为自家元宇宙“续命”？

除了上述种种，据天眼查APP显示，在本次半年报中，还有一件“怪事”，即一向争当科技弄潮儿的天下秀，在报告期内的研发费用却同比大幅减少了38.63%。

而研发费用的变动，主要系研发人员项目投入减少，人工同比减少所致。

要知道，此前天下秀的营收增长颓势，除了大环境影响外，本质上还在于目前国内红人经济的格局已逐渐成熟，已经从增量发展转为存量竞争。不管是在直播平台还是在短视频平台，头部网红的结构越来越稳定，诞生新红人的频率越来越低，且成熟的红人与中间平台机构的矛盾愈发不可调和。

据业内人士表示，在金字塔结构的红人格局下，红人经济和MCN等中间机构天然处于对立面，头部的重量级网红更想要“单飞”。

所以在这种情况下，天下秀的第二大元宇宙等创新业务曲线，就成了为其在资本市场提供想象力的关键所在，科技研发投入自然也就必不可少。

那么几乎与腾讯、字节跳动等互联网巨头们同时布局的天下秀，踩中了元宇宙的风口吗？

好像踩中了，又好像没有踩中。

说踩中是因为天下秀赶了个“早集。在元宇宙概念爆火的初期，天下秀便官宣入场并在国内首批落地元宇宙产品。2021年10月，天下秀的虚拟社交产品“Honnverse虹宇宙”诞生，随后又推出了数字收藏品平台——TopHolder数字收藏品平台。

在2021年11月18日，天下秀创始人李檬发布了一封名为《面向下一个十年让连接更有价值》的公开信。在信中表示“虹宇宙会使我们不断接近社交技术的终极梦想，构建一种全新的连接用户、创作者和品牌的内容创作新生态。”公开信发布后，11月18日、19日，天下秀股价连续两个交易日涨停，截至19日收盘，天下秀股价报15.31元，公司总市值为276.8亿元，市值飙升近50亿元。

说没有踩中，是因为元宇宙迅速从“未来”成为了“历史”，就连巨头都在默默退出。

在全面进入元宇宙后，Meta的股价一路下滑。于是从2022年12月开始，Meta计划裁员超11000人，约占Meta公司员工总数的13%。

2023年2月，微软解散了成立仅四个月的工业元宇宙部门，该部门100名员工全部被解雇。

据媒体报道，字节跳动旗下头部VR厂商Pico也在2023年陆续开始裁员。此外，上线仅3个月的元宇宙社交APP派对岛也被砍掉。

巨头可以退，但天下秀不能。在元宇宙遇冷之后，天下秀股价很快随之跌落，如何留住元宇宙这个风口，成为天下秀必须思考的问题。而天下秀的做法是将大模型和web3.0杂糅进元宇宙，试图将其作为回血法宝。

西部证券的研究人员表示，天下秀积极探索将Web3.0技术与红人生态融合的创新业务模式，近期推出AIGC应用“灵感岛”，基于公司积累的海量社交媒体营销数据，为红人提供广告文案创意及相关服务，助力红人价值得到进一步释放。

中银证券的研究人员则认为，随着宏观经济和广告需求回暖，预计天下秀的业绩将从二季度起有更加明显的恢复；AIGC/元宇宙/Web3.0等新技术将继续赋能创新营销场景。

此外，天下秀还曾在财报中表示，在2023年一季度，天下秀“虹宇宙”已接入GPT3.5模型，目前该功能已可使用，成为了首个国内打通GPT链路的C端App。

在互联网江湖看来，任何一个商业模式都可以看做是由用户价值、企业资源和能力、盈利方式构成的三维立体模型。从这三个维度来看，天下秀的元宇宙蓝图接下来的成功的可能性仍然很小。

从用户价值来看，有关部门一直在防范元宇宙为名义的非法集资，这意味着虹宇宙短期内很难为用户带来价值；从企业资源和能力来看，虹宇宙6个月的内测期仅仅收获了40万用户，显然也无法支撑起庞大的元宇宙梦想；而元宇宙至今的盈利方式仍然较为模糊，尚未探索出行之有效的盈利路径，目前还难以在天下秀的财报中体现出来。

不过回头来讲，随着广告行业回暖、人工智能的爆火，天下秀作为“红人经济第一股”是否可以从“逆战”中突围？我们恐怕依然可以期待。

毕竟与其他红人营销公司相比，天下秀红人营销平台服务的强大的规模优势、先发优势，无疑能为其元宇宙等创新业务争取来更多的发育时间……

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