20日生猪主力合约增仓下跌近3%，21日盘面继续弱势运行。配合政策性利空，似乎市场开始提前抢跑交割逻辑与旺季增重预期，空头力量走强。相较政策利空，下跌信号的出现更多基于当下二次育肥、压栏兑现到未来增重预期的强化以及对主力合约年后交割的试探。本报告将重点讨论定价扭曲下的三重压力：政策、增重与交割。

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定价扭曲尚未完全修复

三季度的主基调是“寻找合理的锚”。时至今日，现货价格仍处于扭曲、修复之间徘徊。从肉-猪比价来看，7月中下旬之后，产业端通过自有链条调节机制，以屠宰降开工、减量的方式试图反抗比价偏离之下的中游养殖-下游屠宰利润分布不合理。定价修复程度较为有限，主要原因有二：

(1)小型屠宰场较为灵活，通过关停屠宰业务减少亏损，而大型屠宰场出于成本费用摊销、维护下游客渠并稳固市场份额、政策性保供等原因存在明显的宰量下降边界。因此，屠宰行业发挥主观能动性对定价修复的程度有限。

(2)二次育肥逢回调入场动机较足。我们不放简单来算一笔二次育肥的账。以采购120公斤标猪为例，假设毛猪采购成本为22元/公斤、人工水电费摊销日均0.7元，按照4.06的育肥阶段料肉比以及3.8元/公斤全价料，经育肥1.5个月出栏150公斤肥猪综合成本下降至20.9元/公斤。而在过去两个月间，产业对四季度相对看好，更有甚者产生30元/公斤的美好期待，二次育肥已悄然入场，体重反季上行(后面会谈到这个问题)。

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