Reits是链接实体经济和金融市场的重要工具。2021年3月，国家公布的第十四个年五规划和2035年远景目标纲要中明确推动基础设施领域不动产投资信托Reits健康发展，有效盘活存量资产。2021年6月21日，首批9只公募Reits在沪深交易所挂牌上市，标志着中国公募Reits市场正式诞生，目前已有11只公募REITs产品上市。信托公司在转型背景下，亟待寻找新的领域，本文将初探信托参与基础设施Reits的可能性。

公募Reits政策要点

梳理目前Reits政策，汇总关键信息如下：

酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。

基础设施Reits的特点

收益相对稳定，发行Reits要求有成熟的底层基础设施资产和稳定的现金流。基础设施为居民生活提供基础、公共性服，相关资产具有垄断性，受宏观环境、市场经济波动影响较小，收益相对稳定。基础设施Reits收益包括现金分红和资本增值利得。根据要求，净现金流分派率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%;且收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

部分项目可获得土地等资产增值收益。对于底层资产为特许经营权类比如高速公路、污水处理项目等，投资收益主要来源于现金流分红。而对于包含土地等资产项目，比如产业园、仓储物流等，其资产还具有增值空间。

市场空间可观。根据国家统计局对基础设施投资数据测算，近10年来，基础设施累计投资额约108亿元。我国基础设施负债率高，通过公募Reits创新型金融工具进行权益性投资，可以盘活存量，也契合国家供给侧结构性改革目标。

高流动性。基础设施Reits份额小、门槛低，为投资人设置了合理的退出渠道，且透明度高，在公开市场交易。

基础设施Reits兼具股票价值的成长性和债券收益的稳定性。且Reits与其他资产相关性较低。

公募基础设施Reits现行结构

基础设施Reits指引明确，公募基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或经营权利，拥有特殊目的载体及基础设施项目完全的控制权和处置权。从目前成立的11单Reits项目，交易架构均为：公募基金+资产支持专项计划+项目公司基础设施项目所有权或者经营权。且均设计成100%股权+债权形式，目的主要是为了优化现金流(债权部分形成的财务费用在既定范围内可以作为项目公司企业所得税应纳税所得额抵扣项)。11个Reits项目交易架构如下：

对于原始权益人或关联人对项目公司同时持有股权和债权的，由专项计划受让上述股权和债权，并支付对价，以直接持有项目公司100%股权和债权。浙商证券沪杭甬高速Reit项目、东吴苏州产业园Reit项目。

对原始权益人或其关联方无对项目公司有债权的，通过专项计划受让股权并向项目公司发放股东借款形式。比如富国水务Reit项目、中金普洛斯Reit项目、平安广州交投广河高速公路Reit项目、建信中关村产业园Reit项目。

对原始权益人或其关联方无对项目公司有债权的，由原始权益人相关主体成立一个SPV，然后由专项计划持有SPV100%股权和债权，然后由SPV100%持有项目公司股权，再通过项目公司反向吸收SPV(注销)的方式，使得专项计划100%持有项目公司股权+债权的结果。比如华安张江光大园项目、博时招商蛇口产业园Reit项目、红土创新盐田港仓储物流Reit项目、中航首钢生物质Reit项目、华夏越秀 高速公路Reit项目。

不同交易结构搭建主要取决于原始权益人及相关主体与项目公司之间已有的股权、债权关系，最终目的是优化现金流。

最终呈现的交易结构图如下：

信托公司的机会与弱势

信托可广泛参与类Reits，比如CMBS、CMBN等，但是从基础设施Reits监管框架来看，信托计划加入交易架构存在较大难度。主要原因如下：

类Reits偏债性，有构建债权的现实需求，且可以将底层资产抵押在信托计划名下，而基础设施Reits是权益属性，公募基金通过资产专项计划间接拥有底层资产的所有权或者经营权，没有增加一层SPV现实需求。

基础设施Reits指引要求公募基金管理人和资产支持证券管理人为同一控制下的关联方。信托除非争取获得资产支持证券管理人资格，并在集团体系内存在公募基金公司，才有可能作为资产支持证券管理人加入交易架构。

目前大多数发行的Reits项目为了优化现金流，均会设计股权加债权的模式，信托作为合法合规的放贷主体，比资产支持证券向SPV放贷更合理。但是增加信托这一层，交易结构更复杂，尚无明确的Reits制度支撑。

基础设施Reits指引规定，基础设施基金可以直接或者间接对外借款，借款用途可用于收购项目。信托作为合法的放贷主体，可以参与向SPV公司发放并购贷款收购项目公司。但在融资类信托压降的背景下，且并购贷款期限通常较长，信托并购贷款参与深度和广度有限。

总体来看，目前信托参与基础设施Reits交易架构的空间有限。但近日，证监会发布消息正会同相关部委研究制定基础设施REITs扩募规则以及推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地，进一步完善制度机制。随着公募Reits制度的进一步细化完善，以及扩募的推广，信托还是应积极关注参与机会。

基础设施Reits市场情况

自2021年6月21日起，共11单公募基础设施Reits在沪深交易成功上市，总发行规模364.13亿元，资产类型涉及生态环保、产业园区、高速公路、仓储物流项目。

(一)投资者情况分析

基金指引明确基础设施Reits通过战略配售、网下机构投资者认购、公众投资者认购进行发售。基金管理人通过网下投资者询价方式确定认购价格。战略投资者参与认购的，不得接受他人委托或者委托他人参与认购，但依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金、公墓理财产品和其他资产管理产品，以及全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等除外，且认购比例和限售要求应当符合相关规定。

从目前战略配售和网下询价环节，保险公司和证券公司是基础设施Reits主要机构投资者。多家信托公司参与了Reits项目的战略配售和网下认购，建信信托、华鑫信托、外贸信托、华润深国投信托等，合计获配份数13239万份，配售金额4.77亿元。根据Wind资讯梳理如下：

从Wind公开信息来看，目前信托主要是以信托计划的形式获得的战略配售和网下认购。其中建信信托的凤鸣(鑫益)1号集合资金信托和华润信托·东方悦玺1号单一资金信托获得的战略配售，受限时间12个月，其他信托计划均为网下认购。

根据Reit认购申请确认比例公告，11个Reits项目网下配售阶段最终配售比例最低的是建信中关村产业园REIT的1.83%，最高的是东吴苏州工业园区产业园REIT的25.95%。公众认购阶段配售比例最低的是中航首钢生物质REIT的1.76%，最高的是东吴苏州工业园区产业园REIT的12.3%。总体来看，投资者对基础设施Reits一级认购热情非常高。

(二)二级市场表现

目前，11单基础设施Reits流通盘份额占总募集份额的32%，流通市值约128亿元，受流通盘规模较小，供小于求，二级市场平均溢价率较高，达25%，具体表现如下：

其中溢价率最高的是建信中关村产业园Reit和富国首创水务REIT，溢价率接近50%。分资产类别来看，生态环保类溢价率37%，其二是园区基础设施类溢价率29%，其三是仓储物流类26%，最后是交通基础设施类溢价率9%。我们理解，像生态环保类资产，比如污水处理受宏观环境、疫情等因素影响较小;而仓储物流、高速公路等交通基础设施项目受疫情、经济环境等影响较大。在二级市场上的价格表现一定程度上也能体现这些细分资产类别的特点。

Reits投资收益除了来源于二级市场资本利得，还来源于现金分红，关于11个项目的现金分派率情况分析如下：

从募集说明上披露的现金分派率来看，特许经营权类首年现金分派率平均为8.4%，不动产权类首年分派率平均为4.3%。特许经营权类平均现金分派率高于不动产权类。我们理解，特许经营权类项目通常有既定年限，之后无偿返还给政府，因此特许经营权类资产的价值主要体现在每年产生的净现金流。而不动产权类Reits投资价值除了每年产生的净现金流还有资产本身增值收益。

截至目前，11个Reits项目中9个项目披露了四季度报告，现金分派率大于募集说明书2021年预测值的有7个项目，分别是中航首钢生物质REIT、浙商证券沪杭甬高速REIT、平安广州交投广河高速公路REIT、中金普洛斯仓储物流REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT、东吴苏州工业园区产业园REIT、博时招商蛇口产业园REIT。其中中航首钢生物质REIT现金分派率远大于预期，浙商证券沪杭甬高速REIT虽然四季报显示现金分派率大于募集说明书上2021年预测值，但可供分配现金中含有基金成立初期的留存现金以及预留的增值税，这类现金可持续性存在不确定性，若剔除这些现金之后的分派率低于募集说明上的预测值。我们在分析底层基础设施项目现金流时，应关注现金流的可持续性。

综合二级市场溢价以及现金分派率，11个项目的综合收益情况如下：

11个项目的综合收益率平均为31.29%，其中二级市场溢价贡献率较高，占综合收益平均比例为78.64%。根据《Reits中国道路》披露在美国市场上，过去46年中，美国权益型Reits平均派息收益率为7.56%，平均资本利得收益率5.44%，即美国权益型Reits收益大概六成来自分红，四成来自资产增值。而目前，我国市场上公募基础设施Reits综合收益近8成来自二级市场溢价。而二级市场溢价易受各种因素影响。在投资公募Reits时，尤其通过二级市场投资时，应审慎分析现金流预测，合理评估Reits价值，切勿盲目跟风。

投资价值

基础设施Reits兼具股票和债券特征，且与其他资产相关性偏低。与国内市场上类Reits相比，基础设施Reits在流动性、标准化、透明度方面更具优势，且能够让投资者享受底层基础资产价值增值收益。截至目前，已有多家信托公司积极参与基础设施Reits一级市场战略配售和网下机构认购。基础设施Reits可以作为信托资金或者固有资金投资配置的领域。

(一)投资方式

从投资方式来看，信托资金和固有资金可以参与一级认购和二级市场交易两种方式。但基于目前二级市场溢价较高，要审慎分析投资价值。待今年6月，首批9个限售期满，流通盘扩大，以及Reits项目陆续上市，二级市场价格期待能够逐渐回归理性。

1、一级申购方式包括战略配售、网下认购和公众投资。其中，战略配售，根据《发售业务指引》基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及规定的专业机构投资者，可以参与基础设施基金的战略配售。原始权益人或同一控制下的关联方战略配售比例不低于20%。扣除战略配售份额后，网下机构投资者认购份额不得低于70%。由于公众投资份额较低，配售比例较低。

参与战略配售的专业机构投资者，应当具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可基础设施基金长期投资价值。

但需要注意，战略配售有限售要求，非原始权益人机构投资者获得战略配售份额限售时间12个月。参与本次战略配售的投资者不得参与本次基础设施基金份额网下询价。

2、二级市场交易投资。根据沪深交易所关于公募基础设施Reits业务管理办法，可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等方式进行交易。

(二)投资关注事项

基础设施Reits是一种以底层基础设施资产为核心，公开募集并上市的投资品种。我们要重点关注底层资产估值及现金流预测合理性、资产所处发展阶段与发展前景等多方面因素。

1、估值及现金流预测。基础设施项目估值及现金流预测会影响现金流分派率，而现金分派率是投资应关注的重要方面。根据指引要求，原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估价方法。对历史现金流，应重点关注现金流构成、集中度、关联方收入占比等。关于未来现金流，应重点关注土地使用权或经营权剩余期限、运营收入、运营成本、运营净收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率参数选择等。

2、认识不同资产类型的特征。

(1)仓储物流行业受电商行业的快速发展，需求增长较快。对于仓储物流Reits，要重点关注资产区位，是否处于一二线城市或周边，运营品质，租户质量和分散度，以及是否有扩募资产等。

(2)产业园区类Reits需重点关注园区产业定位、入住用户质量和竞争力，以及园区自身的服务水平等。

(3)数据中心Reits，随着5G、集成电路、云计算等信息产业快速发展，数据中心产业未来发展前景也比较广阔。需重点关注区位、客户结构和分散度。数据中心未来存在设备更新或置换成本等资本支出，需考虑对现金流的影响。

(4)对于底层资产为特许经营类基础设施，估值与特许经营权期限有关，估值会随着特许经营权年限的减少呈现逐年递减的趋势，需关注是否有丰富的储备项目以注入Reits。

(5)对于生态环保Reits，要重点关注补贴对现金流的影响，大部分生态环保项目比如风电、光伏资产有较大量的补贴，且存在欠发放的情况，需关注补贴对现金流的影响。

3、运营管理团队

专业的运营管理是基础设施资产稳定运营的关键。根据指引要求，基金管理人可以设立专门的子公司承担运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责运营。目前发行的公募Reits，运营方基本为原始权益人。如果是委托外部非原始权益人担负责运营管理的，需关注设否设置利益分享、风险共担机制。

4、扩募潜力

对于Reits来说，扩募也是非常重要的，增发份额收购资产，可以在资产区域、生命周期、收入来源等方面进行风险分散，优化投资组合，也能保持交易量和流动性。

此外，还需关注宏观经济和行业环境对基础设施资产的影响。

总结

虽然，目前信托参与基础设施Reits交易架构的空间有限。随着公募Reits制度的进一步细化完善，以及扩募的推广，信托还是应积极关注参与可能性。

在投资配置方面，基于上述分析的公募Reits的特点和市场情况，信托公司应积极关注投资机遇，关注溢价与供需变化，把握投资机会，尤其是一级市场的战略投资和网下机构投资。

信托公司可以积极探索开展对符合Reits要求领域资产的金融服务支持。

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