五一假期以来，猪肉价格重回震荡态势，引发了市场对于猪肉产能去化节奏的担忧。我们认为，目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，但往后看，新一轮猪肉价格上行周期将于三季度启动。对此，我们从三个维度进行了论证。

核心观点

产能视角：能繁母猪2021年二季度末出现拐点。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10个月，鉴于此可基于能繁母猪存栏量情况预测猪肉价格。农业部数据显示，2021年二季度末能繁母猪存栏同比出现拐点，并迎来趋势性下滑，截至今年3月末，能繁母猪存栏同比已进入负区间，同比下降3.1%。这意味着近期猪肉供大于求的局面还将持续，生猪产能将从今年三季度开始下降并逐步推升猪肉价格。

盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。除了能繁母猪存栏以外，生猪养殖行业的利润情况也是判断猪周期的关键指标。在猪周期的下行阶段，行业出现大面积亏损将降低养殖户的积极性，导致养殖企业缩减产能、散养户退出市场。产能加速出清有助于猪肉价格企稳并开启下一轮上行周期。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业分别出现了两次、三次的亏损之后，下行周期才得以结束。本轮猪周期从2021年年初进入下行通道，2021年6月开始出现亏损，直至11月扭亏为盈，在5个月的亏损期中，最高亏损达到了731元/头。春节过后，生猪供大于求导致猪肉批发价格转头下行，引起了自繁自养模式的新一轮的大面积亏损。时至今日，第二波亏损已经持续了4个月，行业正处于产能去化的关键阶段，未来供需关系将持续改善。

政策视角：官方传出猪价上行的暖风。4月19日，国家发改委举行的新闻发布会上，新闻发言人孟玮表示，生猪价格已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，生猪价格有望逐步回升至合理区间。4月20日农业农村部表示，到今年三季度中国生猪养殖有望实现扭亏为盈。另外，截至5月6日，猪粮比为5.28，尚未达到盈亏平衡点，与2010年以来的猪粮比均值7.86也有较大距离。在养殖户经营压力普遍较为严峻的情况下，我们推断下半年政府通过抛储等方式调控猪肉价格的动力较低。

值得注意的是，下半年通胀压力或将明显加剧。猪周期启动，加上俄乌冲突导致能源价格居高不下，将对下半年CPI读数形成较强支撑。根据我们的测算，“猪油共振”的影响下，CPI大概率在下半年突破3%。在一季度货币政策执行报告中，央行重点提及了“密切关注物价走势变化”，表明物价变化对央行下一阶段货币政策的影响程度可能会有所增大。

风险因素：疫情变异导致疫苗失效;国内政策超预期等。

正文

一、新一轮猪周期将在三季度启动

目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，但往后看，新一轮猪肉价格上行周期将于三季度启动。4月疫情防控导致猪肉运输不畅，黑龙江、吉林、辽宁等地作为生猪供应大省，猪肉出栏受阻，再叠加养殖户防疫成本增加，造成短期猪肉价格上涨。4月份CPI数据显示猪肉价格由上月环比下降9.3%转为上涨1.5%。然而五一假期以来，猪肉价格重回震荡态势，引发了市场对于猪肉产能去化节奏的担忧。我们认为，目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，但往后看，新一轮猪肉价格上行周期将于三季度启动。对此，我们从三个维度进行论证。

产能视角：能繁母猪2021年二季度末出现拐点。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10个月，鉴于此可基于能繁母猪存栏量情况预测猪肉价格。农业部数据显示，2021年二季度末能繁母猪存栏同比出现拐点，并迎来趋势性下滑，截至今年3月末，能繁母猪存栏同比已进入负区间，同比下降3.1%。这意味着近期猪肉供大于求的局面还将持续，生猪产能将从今年三季度开始下降并逐步推升猪肉价格。

盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。除了能繁母猪存栏以外，生猪养殖行业的利润情况也是判断猪周期的关键指标。在猪周期的下行阶段，行业出现大面积亏损将降低养殖户的积极性，导致养殖企业缩减产能、散养户退出市场。产能加速出清有助于猪肉价格企稳并开启下一轮上行周期。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业分别出现了两次、三次的亏损之后，下行周期才得以结束。本轮猪周期从2021年年初进入下行通道，2021年6月开始出现亏损，直至11月扭亏为盈，在5个月的亏损期中，最高亏损达到了731元/头。今年春节过后，生猪供大于求导致猪肉批发价格转头下行，引起了自繁自养模式的新一轮的大面积亏损。3月以来，受南美干旱、俄乌冲突影响，豆粕和小麦价格大幅上涨。饲料涨价的背景下，即便4月猪肉价格回升，养殖户依然处于亏损状态。由此，第二波亏损已经持续了4个月，行业正处于产能去化的关键阶段，未来供需关系将持续改善。

政策视角：官方传出猪价上行的暖风。4月19日，国家发改委举行的新闻发布会上，新闻发言人孟玮表示，生猪价格已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，生猪价格有望逐步回升至合理区间。4月20日农业农村部表示，到今年三季度中国生猪养殖有望实现扭亏为盈。

我们推断下半年政府通过抛储等方式控制猪肉价格上行的动力较低。根据2021年6月发布的《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》，生猪生产盈亏平衡点的猪粮比价约为 7∶1。截至5月6日，猪粮比为5.28，尚未达到盈亏平衡点，与2010年以来的猪粮比均值7.86也存在较大距离。在养殖户经营压力普遍较为严峻的情况下，我们推断下半年政府通过抛储等方式调控猪肉价格的动力较低。

二、CPI同比“破2”

CPI同比涨幅扩大。4月CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。去年价格变动的翘尾影响约为0.7个百分点，新涨价影响约为1.4个百分点。

物流成本上行叠加囤货需求增加，食品价格“由跌转涨”。从环比看，食品价格由上月下降1.2%转为上涨0.9%，影响CPI上涨约0.17个百分点。因疫情期间物流成本上升，加之囤货需求增加，薯类、鸡蛋和鲜果价格分别上涨8.8%、7.1%和5.2%。猪肉价格由上月下降9.3%转为上涨1.5%。

地缘冲突持续，推升能源价格环比上涨。汽油和柴油价格分别上涨2.8%和3.0%;受小长假因素影响，飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别上涨14.9%、6.8%和1.5%。

核心CPI增速回落反映居民需求偏弱。4 月核心CPI同比0.9%，较前值再次回落 0.2 个百分点。受疫情封控影响，居民消费场景受限，衣着、旅游、服务价格环比增速大幅下降。

值得注意的是，下半年通胀压力或将明显加剧。猪周期启动，加上俄乌冲突导致能源价格居高不下，将对下半年CPI读数形成较强支撑。根据我们的测算，“猪油共振”的影响下，CPI大概率在下半年突破3%。在一季度货币政策执行报告中，央行重点提及了“密切关注物价走势变化”，表明物价变化对央行下一阶段货币政策的影响程度可能会有所增大。

三、输入性通胀压力下，PPI同比下行斜率较缓

PPI同比小幅下行。从同比看，PPI上涨8.0%，涨幅比上月回落0.3个百分点。其中，生产资料价格上涨10.3%，涨幅回落0.4个百分点;生活资料价格上涨1.0%，涨幅扩大0.1个百分点。从环比看，PPI上涨0.6%，涨幅比上月回落0.5个百分点。其中，生产资料价格上涨0.8%，涨幅回落0.6个百分点;生活资料价格上涨0.2%，涨幅与上月相同。

输入性通胀压力下，中上游PPI同比降幅小于预期。PPI采掘工业环比增长2.0%，上月为4.8%，原材料工业环比1.4%，上月为1.9%。国际原油、有色金属等大宗商品价格高位震荡，国内相关行业价格增速小幅回落。其中石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.5%，涨幅回落4.4个百分点;化学原料和化学制品制造业价格上涨1.4%，涨幅回落0.4个百分点;石油和天然气开采业价格上涨1.2%，涨幅回落12.9个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%，涨幅回落1.9个百分点。

下游价格的传导依然偏慢。代表下游制造业的PPI加工工业环比上涨0.4%，与上月持平。下游消费品中，衣着类价格涨幅高于上月，其余三类涨幅与上月持平或弱于上月，显示上游对下游价格的传导依然偏慢。如果下半年疫情得到控制，终端需求回暖，下游消费品行业价格涨幅有望进一步扩大，并带动相关行业利润增长。

关键词： 猪肉价格 猪肉价格震荡 能繁母猪 生猪养殖行业