中泰证券首席经济学家李迅雷今日发文推荐中泰证券分析师徐驰和张文宇的研报——《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929大萧条比较》。

在推荐文章中，李迅雷表示自疫情在海外蔓延后，隐约地感到美国经济可能会被疫情拖累，全球经济衰退的步伐会加快。随着美股出现大跌，其估计持续11年之久的美国股市见顶了，而且可能会触发系统性金融风险，波及全球。一场不亚于2008年次贷危机的金融危机将爆发，而且很难管控住。

在前述研报中，作者提到，本轮美股下调与1929年“大萧条”危机之初的走势颇为相似，并否认了疫情拐点与美股重回“十年牛市”通道的关系，其认为美股十年长牛是持续宽松政策刺激下，政府、企业、居民资产负债表持续扩张所形成的“政策牛”和“宽松牛”。在此次疫情冲击下，美股的流动性危机暴露的是估值与杠杆资金趋于“极值”。

作者认为，即便经历四次熔断，美股整体目前也很难说，估值绝对便宜。以标普500指数的Shiller PE Ratio(按通胀率调整过去十年的利润与股价相比)在本轮下跌前其为32倍左右，超过2008年金融危机的26倍，与“大萧条”前1929年的30倍相当，属于历史高位区间。即使目前指数下跌幅度已超过30%，当前23.20倍的估值水平，仍处于60%的历史分位数水平如果考虑回购对每股盈利的“粉饰”，则估值及其历史分位数水平会更高。

作者指出，“回购粉饰”背后是企业内生增长乏力。从美国上市公司业绩拆分角度看，过去十五年，美国上市公司的每股盈利(EPS)年复合增速为11%，而企业利润复合增速仅为8%，两者间3%的差值就是回购“人为推升”的“增长”。也就是说，当前美股EPS增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近30%，本就与股价涨幅不相匹配的业绩增长之中，还存在着较为明显的“注水”现象。

2018-2019年标普500指数总回购金额总额分别达到8067亿美元、 6065亿美元，均属于历史高位水平。作者认为，一旦疫情扩散冲击需求和流通，对上市公司现金流产生压力致使上市公司开始减少或停止回购，那么美股“卸妆”后的真实盈利情况或在未来1-2个季度的财报里集中显露。(近期包括摩根大通在内的，被美国监管机构认为对金融体系最重要的8家银行，因疫情影响，停止原计划1190亿美元的回购计划或是个开始)。

更为重要的是，对于美国企业本身而言，过去十年，“回购股票—高管股东回报——推升EPS——拉升股价”这一“盛宴”似乎仅仅让公司高管与华尔街投资者财富急剧扩大外(美国最富有的1%家庭拥有40%的股票)，企业的内生增长与创新能力，在过去十年中改善乏力，甚至在某些领域出现了一定程度的倒退。

以制造业产出指数为例，过去十年，尽管美股整体涨幅已较08 年危机前的高点高出300%。但美国制造业产出水平较之危机前的2007 年11月依然低2%，工业总产出在过去12 年时间里一共才提升了4%。

比孱弱的制造业产出更为严重的是：美国企业对于创新投入的下降。企业研发支出占现金比重仅为11%远低于用于股票回购的27%。从各细分成长行业的研发支出占营收比重看，与五年前相比，除了生物技术(33%)研发支出占比保持增长外，包括互联网、半导体(研发占比15%)、软件及消费电子(12%)等在内的行业研发支出占比均没有明显的提升，甚至略微下降。

作者表示，美国制造业产出的萎靡和研发投入的匮乏与我们在宏观上看到的美国制造业的“空心化”以及2007年iPhone引领智能手机和移动互联网之后，美国基本上没有出现重大“颠覆式”技术创新是一致的。也就是说，本轮美股“十年牛市”的基础或比以往多数时候的牛市基础要更脆弱。相应地，过去十年的政策宽松，除了使得华尔街投资者和上市公司高管暴富外，并没有系统性提升美国制造业企业的竞争力或为“伟大公司”的诞生创造条件。

关键词： 美股股票盈利