“五一”小长假后首个交易周，资金面延续稳健偏宽态势，主要回购利率均有所下降，支撑短券利率明显走低，但4月贸易数据超预期向好及通胀忧虑则对长债交投有所打压。整体而言，节后首周，债市韧性凸显，短端表现好于长端，利多因素依旧占据主导，10年期国债收益率重返3.15%关口。

展望5月，流动性缺口或达1.4万亿，部分机构预计，在5月份流动性缺口扩大的背景下，货币政策面对资金面波动大概率采取滞后操作，需警惕资金利率中枢上行或波动性增大风险可能对长端利率产生的压力。

行情回顾

五一假期后仅有两个交易日，上周四，A股全线下跌，创业板退守3000点，疫苗概念股重创，股债跷跷板叠加月初资金宽松，T主力合约上涨0.15%，10年期国债活跃券200016收益率下行1.5bp至3.14%。

上周五，通胀预期重新升温，短端和长端表现分化。因4月出口数据好于预期，T主力合约冲高回落并收跌0.11%，10年期国债收益率上行1bp，在前低附近面临技术性阻力。

全周来看，国债收益率各期限以小幅下行报收为主，1-3年短端下行约3-4BP，5-10年中长端下行约1BP。主要品种收益率方面，1年期国债收益率节后首周下行3.91BP至2.3200%，2年期国债收益率下行3.50BP至2.6214%，5年期国债收益率下行1.99BP至2.9416%，7年期国债收益率下行0.75BP至3.1256%，10年期国债收益率下行0.75BP至3.1500%，10-1年期限利差扩大3.40BP至83.89BP。

一级市场

节后首周，根据新华财经统计，一级市场主要债券(国债、地方债、政金债及主要信用债)共发行93只，规模合计1343.70亿元。其中利率债共发行27只，实际发行总额1150.9亿元，环比减少1527.7亿元。

具体而言，节后首周国债、地方政府债、政金债发行额分别为303.20亿元、307.70亿元和540.0亿元。利率债到期额为1110.7亿元，市场净融资40.2亿元，环比减少8.3亿元，其中国债、地方政府债、政金债净融资分别为103.2、-573.0和510.0亿元。

后续一级市场等待发行利率债41只，计划发行金额3212.8亿元，其中包含1期棚改专项债，合计33.2亿元。

公开市场

节后首周，央行公开市场有600亿元逆回购到期，进行了300亿元逆回购，资金净回笼300亿元。本周(5月10日至5月16日)央行公开市场将有300亿元逆回购到期，另外周五还有700亿元国库现金定存到期。

同存方面，节后首周，商业银行共发行同业存单666.2亿元，发行量下降明显。从期限来看，1M、3M、6M、9M、1Y品种分别发行202.5亿、160.1亿、122.8亿、49.9亿和130.9亿元。从发行主体来看，国有银行、股份制银行、中小银行分别发行 25.4亿、11.8亿和629.0亿元。净融资方面，同业存单到期1966.6亿元，净融资-1300.4亿元;其中国有银行、股份制银行、中小银行分别到期70.9亿、535.4亿和1360.3亿元，净融资分别为-45.5亿、-523.6亿和-731.3亿元。

同业存单发行利率以下降为主，连续五周呈该种局面。国股行3M、6M、9M、1Y加权发行利率分别为2.45%、2.70%、2.80%、2.91%;中小行1M、3M、6M、9M、1Y加权发行利率分别为2.31%、2.66%和2.87%、3.01%、3.28%。

资金面方面，月初资金宽松，主要回购利率均有所下降。截至5月7日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别为1.75%、1.91%、2.05%和2.31%，环比分别变动-51.07bp、-44.09bp、-31.67bp和-12.8bp。回购交易方面，节后首周银行间质押式回购日均量为4.30万亿元，日均量较上周有所增加(前值为3.38万亿元)，其中隔夜为2.81万亿元(前值为2.70万亿元)，7天为1.37万亿元(前值为0.46万亿元)。

5月8日，因仅银行类机构上班，资金需求明显下降，整体流动性非常宽松，隔夜质押回购加权利率进一步大幅下行逾28bp至1.47%附近，并创出2月20日以来最低;同时7天期加权利率下行近14bp至1.76%附近，创1月7日以来最低。

重要数据

1、4月财新中国服务业PMI升至56.3

疫情后服务业正常化节奏进一步加快。5月7日公布的4月财新中国通用服务业经营活动指数(服务业PMI)大幅上升2个百分点至56.3，连续12个月位于扩张区间，与2020年12月持平，同为此后最高。

此前公布的4月财新中国制造业采购经理指数(制造业PMI)较上月回升1.3个百分点至51.9，为2021年以来最强劲。制造业和服务业PMI增速均加快，带动4月财新中国综合PMI上升1.6个百分点至54.7，扩张率也为2021年以来最显著，显示中国生产经营活动总量大幅加速扩张。

服务业PMI和综合PMI走势与统计局相悖。国家统计局公布的4月服务业商务活动指数回落0.8个百分点至54.4，综合PMI回落1.5个百分点至53.8。

2、大宗商品涨价继续拉高进口额

海关总署5月7日发布的数据显示，2021年4月，以美元计，中国出口同比增长32.3%，增速较3月回升1.7个百分点;进口增长43.1%，增幅加快5个百分点;当月实现贸易顺差428.5亿美元，较3月增加290.5亿美元。

以人民币计，4月出口同比增长22.2%，增速较3月提升1.5个百分点;进口增长32.2%，增速加快4.5个百分点;当月实现贸易顺差2765亿元，较3月增加1885.2亿元。

保银资本管理公司首席经济学家张智威认为，有两个因素可能导致出口增长再超预期：一是美国经济复苏带动全球需求，二是印度的新冠疫情危机导致生产延迟，一些订单转移到中国。考虑到这两个因素很可能继续有利于中国制造商，预计中国出口增长将在下半年保持强劲，成为支撑今年经济增长的关键支柱，这也有助于人民币在新兴市场货币中表现良好。

要闻回顾

1、日前中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固;要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡;稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。

2、由证监会编著的《中国资本市场三十年》出版，就中国资本市场发展进行了远景展望，共有九方面内容锚定了改革发展方向。证监会主席易会满作序提出，将落实“建制度、不干预、零容忍”方针，坚定不移深化资本市场改革开放，着力提高直接融资比重，以注册制和退市制度改革为抓手，全面加强基础制度建设，全面提升市场治理能力和水平，提高上市公司质量，强化市场功能发挥，促进投融资协同发展，持久优化市场生态，牢牢守住不发生系统性风险的底线，更好地服务经济社会高质量发展。

3、国办印发通报，对2020年真抓实干成效明显地方予以督查激励。从2021年起两年内，对上海市浦东新区，江苏省苏州市等地方行政区域内企业申请企业债券实行“直通车”机制，即企业直接向国家发改委指定的受理机构申报，实行“即报即审”，审核时间由15个工作日缩短到5个工作日。

4、香港财政司司长陈茂波称，正与中国人民银行及澳门金融管理局敲定跨境双向理财通业务试点的实施细则，很快便会落实推出;金管局与中国人民银行就“债券通”南向开通的实施细则亦已准备就绪，相信亦会很快落实。

5、美联储金融稳定报告指出，近期美国国债收益率和定期溢价的上升反映了经济前景的改善、通胀预期的提高以及疫情带来的下行风险的降低;国债期限溢价的增加，如果不是伴随着经济前景的增强，可能会对各种市场的估值造成下行压力;小企业短期和长期贷款拖欠率下降，表明企业资产负债表有所改善。

机构分析

华泰固收：整体上，当前国债仍处于区间震荡阶段，对应经济恢复“窗口期”。未来货币和国债利率动向，需密切关注我国经济恢复的结构和均衡、货币和财政的配合节奏、大宗商品价格和美国通胀、美元指数和人民币汇率走势，以及印度等部分国家和地区疫情态势等关键议题的边际走向。该机构认为，债市窄幅震荡的格局仍难以打破，节奏关注地方债供给、通胀和美联储讨论退出QE等。此外，曲线陡峭化的关注度提升，考虑5月资金面大概率平稳中略有收敛，预计保持为主。建议久期和杠杆策略继续保持中性，利率已经达到敏感点位，继续挖掘弱区域主流平台和国企债修复机会。

中信固收：展望5月份，在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。输入性通胀和供给侧收缩综合影响下，这一轮的通胀可能会超预期，通胀压力下货币政策或难以完全实现对冲政府债券发行的流动性缺口，资金利率中枢或上行、波动性将增大，长端利率料将面临一定调整压力。

江海证券：五月债市可能更像四月，对于市场的担忧仍然较大但依旧存在预期差，资金面需要关注央行对冲动作，供给压力有地方债务压力限制，通胀可能存在PPI到CPI的传导问题。中短期内来看方向较不明确，仍以震荡格局为主;日内交易需要警惕大宗走强引发债市小幅上行。展望后市，市场对于资金、供给、通胀等压力的担忧依旧存在，但能否证实仍旧需要等待，同时债市顶部支撑的配置力量较强，利空因素短期内也较难成为主要矛盾，继续等待下去的性价比在缩小，依旧建议配置盘顺势积极配置。

关键词： 交易周 资金面 流动性 通胀