市场为什么超预期上涨?

在我们的投研体系中，个股的股价波动可以被分解成三大要素：确定性、景气度和估值，确定性对应商业模式、行业格局等较为定性的部分，对应现金流贴现里的终值，景气度对应的是公司和行业基本面的中短期观察，对应现金流贴现里的近端，估值对应宏观和市场情绪面对贴现率的影响。近期各大热点行业和个股在基本面上没有太大的变化，时间上也还不到炒作中报的时候，因此，周二的大涨是在估值这个维度上做文章。

事后的理由有很多，主要集中在流动性担忧解除上，但我们认为可能并不是，至少在大涨的时候得知道风险在哪里。

首先在国内层面，基于供给收缩导致的商品价格大涨，由于终端需求并不是特别强劲，价格并没有很顺畅的向下游传导，成本的压力堆积在中游，因此在本轮经济周期里，近期的商品价格大涨并不是经济过热导致，相反，继续上涨的商品价格会抑制经济复苏，因此在政策层面我们看到了国常会连续提及大宗商品，以及货币政策偏宽松保护中下游。现在商品已经被调控，中下游利润压力也缓解了，今年以来已经连破新低的债券收益率，叠加上地方债发行放量抽走流动性，反而应该是回升，而非继续下行。表征量的社融，从高频信用债和利率债发行来看，五月大概率还是降。

国外层面，美元新低，部分学者对人民币中长期升值的表态也是周二大涨的导火索之一，北向资金净流入200亿。虽然我们倾向于认为美元这次由于流动性泛滥、债务高企会和前两轮一样出现中长期贬值，当下在疫情肆虐之下国内经济一枝独秀也是人民币坚实的基础，但是以今年维度来看，美元持续贬值，叠加通胀继续上行反而会加速美联储收紧的节奏。至于若干最终放弃人民币汇率目标的说法，至少需要看到外汇管制的放松，那是一个更长期的问题了，影响不了中短期的投资策略。

所以接下来要继续在估值这个维度做文章，核心就是看资金能否接力。外资的交易一般遵循大跌大买的原则，除非是刚纳入北向的新标的，否则都会尽量将持仓成本限制在一个合理的水平，因此后续北向资金持续流入的量级是值得怀疑的，毕竟现在股市(尤其是核心资产)的估值水平已经较三月初涨了不少。债市、商品、数字货币(包括机构和散户)的转移配置可能是潜在的最大力量，因此这一波上涨的持续性是可以期待的，另外，从技术面上来讲，周二的放量突破即使后面有回踩也会沿着上行的趋势，除非有新的逻辑变化，或者估值又到了类似二月中那样无法忍受的地步。

那上涨的极限在哪里?二月中的大跌标志着这轮行情拔估值阶段的结束，也为后续的行情设定好了上下限的锚，再基于景气度仍处于向好阶段进行筛选，就大致可以知道哪里是配置的方向了。

配置建议

推荐：消费板块(白酒/乳制品/休闲食品/家电)、科技板块(半导体/锂电/计算机)、周期板块(地产链上的家居/物业/建材、有产能限制或中长期需求基础的有色/化工、保险/低估值银行)，以及主要业务在内地(人民币)的港股核心资产。

风格上，我们倾向于不去争论成长还是周期，以行业均衡配置的思路来应对日益加快的市场轮动，并建议在估值高位及时兑现盈利。选股思路上并不僵化，维持两条线：跌下来的龙头股和自下而上挖掘的中小盘标的。

风险提示

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关键词： 市场 超预期 上涨 应对