高增长与低估值的背离。49家上市券商2020/2021Q1净利润分别达到1566/457亿元，yoy+36%/30%，营业收入分别同比增长27%/28%，整体年化ROE8%/8.6%。同时，重资本业务推动转型下，行业杠杆水平回升至2015年后新高，权益乘数3.6倍，yoy+0.26。当前券商ROE盈利水平位于2009年来60%历史分位，但超半数估值水平却低于20%历史分位，业绩表现与市场估值背离。

业务结构均衡化，券商α属性增强。2020年券商行业的增长动力由单一转向多元，经纪、投行、信用、资管、投资分别同比增长47%、29%、9%、3%，收入结构因此更加多元化，以上5类业务收入占比分别为26%、15%、13%、7%、28%。居民收入的增长、资管新规后的产品净值化、“房住不炒”下的资金流出，对应着券商财富管理的广阔空间;而注册制全面推进背景下，券商机构类业务也将迎来历史机遇。

2020年底券商主动出清股票质押风险，大幅计提信用减值损失，奠定坚实估值底。而经纪业务+信用业务+投资业务在活跃市场中释放业绩弹性，将助力券商获得β属性正反馈。今年4-5月虽经历交税与政府债券供给冲击，但央行每日等量续作OMO、MLF到期规模，流动性环境保持稳定，长债利率、DR007/R007略有下降。1)稳定的流动性环境为交投反弹创造了基础环境，2021年1-4月日均成交额8928亿元，yoy+12%，而5月以来日均成交额8393亿元，YoY+29%/MoM+12%。2)资本中介业务同样提振，2020年日均两融余额1.3万亿元，yoy+42%;2021年1-4月日均两融余额达1.67万亿元，yoy+56%;环比+8%。

行业展望与个股推荐：资本市场发展阶段决定证券行业长期空间，监管政策态度决定证券行业中期发展质态，而流动性环境与交投情绪决定证券行业短期弹性空间。头部券商资本实力、杠杆运用能力、产品创设能力强，业务结构更趋向均衡，α属性增强、β属性降低。Q1大券商利润同比增速(34%)远高于中小券商利润增速(10%)。推荐机构业务与财富管理持续领先的中金公司、中信证券，集团协同与资源禀赋强的兴业证券、招商证券，以及基本面与估值背离较大的华泰证券、国泰君安。

风险提示：监管政策风险，流动性环境变化，疫情反复经济修复不及预期。

关键词： 券商 α属性 背离 估值