当前经济运行尚在恢复进程中，大宗商品价格快速上涨的负面影响在可控范围内，预计二季度之后PPI上涨压力将有所减轻，PPI向CPI的全面传导较难发生。这种情况下，总量政策的主要目标仍然会聚焦在稳增长上，下半年经济会更多依靠内生动力的修复实现稳中加固。制造业投资、服务性消费、商品出口三个积极因素可能会成为结构亮点。放眼中长期，预计后疫情时代中国经济将出现五大趋势性变化：一是中国制造业在规模优势的基础上逐渐呈现出技术优势;二是服务业以结构升级助力提升劳动收入和全要素生产率;三是产业链的竞争力成为左右出口趋势的决定性力量;四是地方政府行为从更重基建转向更重产业;五是总量政策操作从“逆周期”向“跨周期”转型。

▍下半年经济将稳中加固

当前经济运行仍有三重“不均衡”。一是不同行业间生产恢复的“不均衡”，受疫情影响更大的租赁和商务服务业以及住宿和餐饮业，距离完全恢复尚需时日;二是内外需求恢复的“不均衡”，1-4月的经济数据显示“外需旺、内需稳”;三是不同规模企业之间景气程度表现的“不均衡”，大型企业持续处于扩张区间，但小型企业的整体恢复节奏仍然较慢。

通胀走势是影响下半年经济运行非常重要的变量。我们综合判断，大宗商品价格快速上涨的负面影响应该是可控的。二季度之后PPI上涨压力预计将有所减轻，原因包括三个方面：一是全球供需错配的格局将有所改善;二是全球流动性环境将在临近年末时出现边际变化;三是预计部分工业品受国内供给因素所推动的上涨趋势难以持续，未来政策会在有序推进“碳达峰、碳中和”和避免价格快速上涨的负面影响之间寻求一个平衡。这种情形下，PPI向CPI的全面传导较难发生，我们预计尽管CPI中枢将会逐季抬升，但相对温和可控。

在“经济尚未恢复至常态、通胀风险相对可控”的情况下，总量政策的主要目标仍然会聚焦在稳增长上。预计货币政策下半年将维持松紧适度，宏观流动性回落幅度趋缓，政策利率大概率不会发生变化，中性的货币政策有望维持，对宏观经济的影响预计也偏中性。财政政策的基本取向在年中不会有明显调整，并且财政政策将更注重资金使用的统筹，保民生保基本，缓解地方政府债务压力，维持对经济的适度支持。

制造业投资、服务性消费、商品出口三个积极因素将推动经济稳中加固。我们预计二季度将是今年环比增长最快的时期，相比一季度，很可能会在出口不差、消费继续恢复的基础上，制造业投资稳步赶上。从两年平均同比增速的角度估算，预计今年的四个季度会呈缓步回升的态势，即一季度是全年的低点，高点很可能在下半年甚至更晚出现，具体取决于全球经济复苏对中国的拉动效果。

▍后疫情时代中国经济的五大趋势性变化

中国制造业在规模优势的基础上逐渐呈现出技术优势。据世界银行数据显示，我国自2010年制造业增加值超过美国后，已经连续11年成为全球最大制造业国家。中国制造业规模优势已经在全球遥遥领先，与此同时，从规模优势向技术优势的升级已经在发生。2020年我国高技术制造业实现利润占规模以上工业企业的比重为17.8%，比2019年提高了1.9个百分点，但是相较世界主要发达国家，这一比重仍有较大的提升空间。未来我国想继续巩固并提升制造业在全球产业链中的竞争力，发挥技术优势将是我国制造业发展的必由之路。我们预计在政策的加持下，中国制造业将迈向更“高精尖”的发展轨道。首先，“十四五”规划提出“保持制造业比重基本稳定”这一要求就意味着制造业的转型升级和结构优化;其次，伴随着全球经济下行所导致的逆全球化思潮抬头，全球产业链面临着加速重构的可能，这就要求我国制造业发展更注重科技创新，以应对“卡脖子”难题;最后，努力实现“碳达峰、碳中和”目标，将深刻促进我国能源结构变革，也将直接促进光伏、新能源汽车等产业的发展。

服务业以结构升级助力提升劳动收入和全要素生产率。过去40年我国服务业发展较快，承担了就业“蓄水池”的功能。2019年，我国服务业对GDP增长的贡献率达到59.4%。90年代服务业就业人数占全部就业人口的比重为20%左右，2019年该比重已经上升至47.4%。未来的服务业发展，一方面更多依托为制造业提供高端全面的服务，生产服务业潜力巨大;另一方面更多依托更精细、更个性的需求升级，加速商业模式变革。虽然以往服务业的人均工资水平高于制造业，然而服务业内部的极差却很大。目前低收入的服务业正在从全社会劳动收入的“拖累项”转变成“助推项”。服务业越来越呈现线上线下融合、精细化提升等特点，客观上创造了一些劳动密集型的相对高收入岗位，与此同时，部分劳动力也从低端制造业岗位流入新业态的服务业领域，这一趋势与工业领域的“机器换人”结合在一起，既提高了服务业的收入水平，也提高了工业的生产效率。因此，随着服务业结构的升级，全社会的劳动收入和全要素生产率都得到了提升。

产业链的竞争力成为左右出口趋势的决定性力量。疫情冲击下，全球各国均开启了货币大幅宽松的进程，这样“冲击—宽松”的经济政策路径发展下去，长期来看，全球总需求的弹性会有所扩大，一国的供给能力将成为影响出口的核心变量，对于中国来说，生产“替代效应”将持续带动出口高增。完备的产业链体系才能实现资本品、中间品和消费品的多元化出口，中国正是基于产业链的优势，才能实现无论全球供给是中断还是恢复，可能都不缺订单的情形。华东地区是我国制造业的主要阵地，也是出口类制造业能够进一步走向高质量发展的战略依托。我们预计，在这一地区还将涌现出很多优秀企业，有望在全球打响中国制造、中国创造的品牌。

地方政府行为从更重基建转向更重产业。基建贯穿我国地方发展黄金二十年，但传统基建空间和回报率逐年下降。近几年来，地方政府行为的转型已经开始逐步显现，一方面是出于对更可持续的财政收支的行为匹配;另一方面也是对更可持续的城市发展、更需侧重的民生建设予以进一步的关注和加大支持。在“十四五”期间地方政府的行为转型预计将主要呈现两个大的特征，一是更注重“城市更新”，强调用综合的、整体性的观念和行动计划来解决城市存量发展过程中遇到的各种问题;二是更积极地参与到产业的培育、深度融合发展等层面，从单一的产业发展的“旁观者”和“秩序维护者”转变为产业发展的“引路人”和“推动者”。

总量政策操作从“逆周期”向“跨周期”转型。2020年7月政治局会议提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，跨周期政策的设计首次被高层提及，我们认为这体现出了整体政策思路的主要变化。相对于传统的“逆周期”调节，“跨周期”的宏观调控更进一步，是对“逆周期”的完善与升级。“跨周期”蕴含了政策“稳定、连贯、更可持续”的特征。“跨周期”的财政政策将更注重放水养鱼支持经济、时间换空间化解债务;“跨周期”的货币政策将围绕建设“现代央行制度”要求，加强结构性工具的设计与储备，珍惜我国的正常利率空间，在“稳增长”与“防风险”中找平衡。

关键词： 大宗商品 范围 价格 上涨