自去年11月高点至今，受累于美联储流动性收紧预期等主要因素影响，美股市场出现明显回调，成长属性突出的科技股尤为突出，而在科技板块当中，具有典型的高估值、高成长属性的软件SaaS板块调整最为惨烈。我们认为，对美股软件SaaS板块过去几年估值体系的系统性复盘，并结合当下的基本面、流动性等要素分析，有助于我们对板块短期、中长期走势给出更具价值的建议，亦能够供中国软件SaaS板块进行借鉴参考。本篇报告中，我们将对板块涨跌的驱动因素、板块估值体系的切换、中美SaaS板块的相关性以及板块后续的机遇&风险展开具体分析。

▍回顾过去：宏观流动性以及疫情相关的基本面变化等主导了软件SaaS板块的涨跌。

回顾2020年，软件SaaS无疑是美股涨幅最为突出的板块之一，Bvp cloud指数在2020年全年涨幅达105.5%，软件SaaS板块NTM EV/S的平均水平亦由疫情之前的8-10x迅速攀升至最高接近20x的水平。

我们总结认为，疫情期间的Fed大放水，以及疫情带来的企业数字化、云化进程的显著加速等，构成主要驱动力。2021年11月之后，受流动性预期的快速收紧以及前期疫情受益板块增速回落影响，在各科技子板块中，高成长、高估值的软件SaaS板块调整最为明显，从2021年11月至今，由主要美股软件SaaS企业构成的BVP CLOUD指数已经从高点下跌45.7%。

我们总结发现，这一期间的板块股价回调逻辑和2020~2021年的上涨逻辑极为相似，那就是宏观流动性紧缩，以及疫情红利的自然消退等，同时财政刺激后的高通胀后遗症，亦使得市场对流动性收紧(经济衰退的担忧不断强化，并进一步加速市场的下跌。

▍我们的思考：流动性收紧、高通胀等带来的高度不确定性，推动市场不断缩短资产“投资久期”。

我们认为，企业长周期价值的实现主要依赖于现金的持续流入，以及利润的实现等，对于软件SaaS企业亦不例外。在市场乐观阶段，市场对于企业中短期盈利能力的容忍度较高，对于高成长性标的也愿意给予较高的估值溢价;但伴随流动性持续收紧、高通胀等带来的市场风险偏好的明显下行，市场需要对短期的业绩确定性、盈利能力给予更多的关注，并相应降低对成长性的估值溢价，简单而言，便是缩短资产的“投资久期”。

如果将美股主要软件SaaS公司以25%的FCF Margin(CY 2021)为分界，那么FCF Margin高于25%的SaaS公司年初至今平均跌幅为-14.8%，跌幅显著小于FCF Margin低于25%的SaaS公司平均跌幅(27.7%)。而对于持续高增长的软件企业，市场对其估值可能继续保持较高容忍度，但营收增速的略微下滑亦会导致企业估值端的大幅波动，比如业绩和指引显著超出市场预期的MongoDB在财报发布后的交易日股价上涨18.6%，而指引仅符合市场一致预期的Snowflake股价则在财报发布后的交易日大跌15.4%。

▍国内市场的启示：中、美市场SaaS板块走势基本一致。

中美虽然作为两个独立的市场，但过去两年的市场数据显示，中美软件SaaS主要代表性指数走势具有明显的趋同性，我们认为，主要源于如下因素形成了这种明显的强联系：1)国内SaaS发展整体滞后于美国市场，主要思想、理论亦基本来自于美股市场，对美股市场学习效应易产生股价层面的跟随效应;2)外资通过沪港通、深港通等，亦在资金层面实现A、美股SaaS企业在一定程度上的彼此联系。我们相信，这种内在的联系、影响机制短期较难改变，对美股软件SaaS板块后续估值、市场走势的判断，对于国内SaaS企业而言，具有较大的借鉴意义。

▍后续展望：很难再回到过去，需更多关注风险偏好收敛、利率中枢上移带来的系统性影响。

短期来看：1)基本面，市场的需求韧性仍较为明显，但欧洲市场出现一定走弱迹象，需要持续观察，但从历史来看，在市场波动期，软件板块的韧性显著好于其他科技板块;2)流动性，持续的高通胀，料推动美联储通过加息、缩表等方式不断收紧市场流动性;3)风险偏好，俄乌冲突、国内局部疫情等，短期市场风险偏好料持续收敛。因此综上，短期市场料继续向业绩较为确定、估值合理的龙头个股倾斜，并对高成长个股给予极低的业绩容错空间。

中长期来看：1)基本面，我们预计软件仍将是中长期最具确定性、成长性的科技子板块，有望持续保持双位数的增长，企业持续云化、数字化为核心驱动力;2)流动性&风险偏好，中期维度，利率中枢上移、全球市场持续动荡料将是大概率事件。同时软件SaaS正度过高增长阶段，我们需要结合业绩确定性、估值合理性等筛选个股，并更多的关注盈利、现金流指标。

▍风险因素：

原油价格上行导致欧美高通胀进一步失控风险;美债利率快速上行风险;针对科技巨头的政策监管持续收紧风险;全球宏观经济复苏不及预期风险;宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险;全球云计算市场发展不及预期风险;云计算企业数据泄露、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险等。

▍投资策略：

经历过去4个月左右的剧烈调整，目前美股软件SaaS板块估值回落至疫情前2019年水平，并低于过去5年期均值10%，但板块内部分化明显，部分个股明显超跌，我们预计今年内长端利率进一步上行对板块估值压缩空间相对有限，预计在10%以内。我们继续看好美股软件SaaS板块中长期表现，但短期维度，考虑到市场风险偏好的易下难上，以及后续流动性持续收紧可能反噬板块基本面的风险，我们建议自下而上，结合业绩确定性、估值合理性筛选个股，重点关注：板块持续高景气、业绩触底反转、超跌后估值修复等方向，重点推荐：微软、Salesforce、ServiceNow、Workday、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Datadog、Atlassian、Palo Alto等

关键词： 中美市场SaaS板块 中美市场 SaaS板块走势 高通胀不确定性