6月9日以来美股再次明显下跌，连续三个交易日大幅下探后各大指数均创下了年内新低，而美股大跌次日A股的表现依然保持韧性。我们前期在《A股与美股的逆向-20220522》、《本轮美股下跌的历史对比分析-20220607》等多篇报告中分析过，今年4月下旬以来A股已经多次和美股“逆向”，背后主要源自于A股自身基本面更强。往后看，未来若美股再次下跌，将对A股产生何种影响?本文对此作进一步探讨。

1.今年4月下旬以来中美股市“逆向”

历史上美股下跌时A股往往同步跌，但近期A股已和美股“逆向”，源于经济周期和股市估值位置不同。回顾历史可以发现，A股和美股整体相关性并不高，1991年以来上证综指和标普500滚动3个月的相关系数均值为0.17, 2014年11月沪港通开通后该相关系数的均值也仅为0.40。但美股下跌对A股的影响较大，14年11月后美股出现跌幅10%以上的下跌时A股的走势往往会遭受拖累(详见表1)。就本次而言，去年底以来受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，去年12月至今年4月A股和美股普跌，但4月下旬以来美股经历了多次单日跌幅超过3%的急跌，而次日A股表现却与美股背道而驰，可见近期A股已开始对美股下跌脱敏(详见表2)。

为何近期美股明显下跌时A股依然能保持韧性?我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同：根据我们改进版的投资时钟框架

，目前美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A股的宏观环境要优于美股，详见《A股与美股的逆向-20220522》。

在市场微观结构方面，A股自4月低点以来已明显回升，但目前(截至2022/06/14，下同)估值仍处于较低水平，由于2005年来A股已经历了4轮完整的牛熊周期，因此我们以05年为起点计算A股估值的历史分位，数据显示目前A股PE(TTM)处于05年来从低到高35%的历史分位;而美股方面，标普500的估值在经历了下跌后目前依然处于中等水平，由于美股的牛熊周期较长，因此我们选择最早开始有估值数据的1954年为起点，至今美股经历了约4轮牛熊周期，标普500 PE(静态，下同)1954年以来的历史分位已经从年初最高的95%降至59%。此外1990年后美股估值中枢整体抬升，若以1990年为起点来计算，至今美股经历了约2轮完整的牛熊周期，目前标普500 PE处于1990年以来39%的历史分位。因此，中美股市估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和A股走势开始“逆向”。

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