4月26日，中欧基金权益投决会委员、投资总监周应波老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。

嘉宾简介：周应波，北京大学控制理论与控制工程专业硕士;曾在腾讯QQ任产品经理，2010年2月至2011年8月任平安证券行业研究员，2011年8月至2014年10月任华夏基金行业研究员;现任中欧基金权益投决会委员、投资总监、基金经理。

问：自管理产品以来你连续五年业绩排名靠前，投资理念的独到之处是什么?超额收益源于哪里?

周应波：随着我管理的基金规模不断增长，我对自己的投资理念也进行了相应的调整。长期来看，优质公司的主要收益来自于盈利增长，只要能够持续贡献长期优异业绩，长期市值上涨的趋势不变，估值也可以随着时间被盈利增长所消化。基于这个理解，我们认为要坚持投资具有良好商业模式、好的管理团队的公司，这是我们获得长期良好投资回报的来源。

我的投资理念可以概括为 “好生意、好团队、合理价格”。筛选“好生意”主要指从生意属性出发探究行业的可持续性，从中筛选出能够实现稳定成长和具备在爆发期成长机会的赛道;筛选“好团队”需要从公司管理层、商业模式及战略布局等多个角度出发，根据是否能形成良性循环来评判一家公司的长期可持续性。无论何种市场环境下，我们都会关注估值与成长空间的匹配，规避估值透支的领域，在企业发展的不同阶段，基于对现有行业、经营环境以及对公司发展方向、资源禀赋进行讨论，明确公司未来可能的成长曲线和实现概率，并在此基础上做出经营和折现模型，寻找“合理价格”。我们内部通过做业绩归因，超额收益主要是来源于个股选择。

问：你在2019年年报的时候强调“淡化宏观”，2020年年报里面又提到“看好宏观”，并提示下半年的风险资产调整，能否详细讲一下这种担忧的来源?你认为宏观应该如何辅助投资决策?

周应波：站在2019年底展望2020年，我们认为2019年宏观经济 “稳中趋缓”的局面会受到2020年初疫情的冲击，造成部分行业“局部出清”，但整体上的托底政策依然会起到“缓冲器”的作用，宏观经济再次强劲增长的概率较低。同时，由于2019年各行业之间估值的分化，行业配置大幅度偏离面临的风险将会加大，因此我们会更加关注细分行业和个股自下而上的投资机会。

从2020年底展望2021年，我们看到中国的经济从2020年下半年就从复苏走向繁荣，国内的出口、制造业投资和消费逐步恢复;2021年初，随着疫苗快速推进，全球共同从疫情中恢复的曙光已经出现，整个欧美经济也在快速复苏。在这个过程中，经济增速虽然没有快速提升，但整体预期已经形成，使大宗商品的价格走高。同时，过去几年大宗商品领域受供给侧因素的影响，表现为资本开支较少，供给实际受到影响，而需求侧的预期从疫情中最先恢复，整体价格上涨使通胀预期形成。在这个阶段中，利率也有所上升，如中国的十年期国债收益率从2020年5月份之后开始上行，美国的十年期国债也从今年年初开始快速攀升，且相比疫情最严重的时候上调幅度不小。这种情况和2020年的趋势可以看作镜面关系，2020年是估值大幅扩张，2021年相对来说就可能是估值震荡乃至收缩的过程。

总的来说，国内经济继续走向繁荣，全球经济也进一步恢复繁荣，同时货币政策有所收紧，整体股票市场或将面临非常大的估值收缩压力。

问：你认为宏观应该如何辅助投资决策?

周应波：宏观一方面可以辅助判断行业景气度的变化、辅助组合构建，另外一方面可以辅助大的仓位选择。前面提到，在我的选股理念中，筛选“好生意”主要是通过筛选能实现稳定成长和具备爆发期成长机会的赛道。这里需要加入“自上而下”的判断来观察行业景气度的变化，缩窄选择范围。

此外，在判断“合理价格”的过程中，需要在企业发展的不同阶段，基于对现有行业、经营环境、公司发展方向、资源禀赋进行讨论，明确公司未来可能的成长曲线和实现概率，并在此基础上做出经营和折现模型，宏观变量也会在该过程中产生影响。

问：从季报披露持仓以及换手率可以看出，你擅长做行业轮动的成长股，你是如何判断一个行业出现了布局机会的?更倾向于做左侧还是右侧?

周应波：行业景气投资受大的宏观背景、基金规模影响。在初期管理规模较小、宏观变量较为显著时，我对行情景气的把握相对比较看重，主要通过关注中长期人口及社会发展规律、中期宏观政策走向以及短期宏观数据变化判断宏观经济景气度;通过关注行业销量及价格数据变化、技术演变推动的行业变化以及行业竞争格局的变化来判断行业景气度。

近年来，随着基金规模快速增长、宏观经济长期进入“新常态”，我把对个股基本面的理解放在了更重要的位置，更多地关注企业生意属性以及管理层是否优质。我管理组合的换手率相比初期下降了较多，这与背后选股框架的调整是相关联的。

问：去年你在管理规模大幅扩张时，业绩一度“掉队”，后续又迅速追赶上来，当时在投资的操作上和心理上都经历了怎样的变化?有部分基金经理在规模过快扩张过程后无法迅速适应，你是如何实现“进化”的?

周应波：我从2015年开始管理公募基金，六年来，投资打法的变化大致可以分为三个阶段。第一阶段，我比较重视行业轮动的投资环节，在市场背景等因素的影响下，我们早期做行业轮动取得了不错的效果。

此后，在供给侧改革背景下，我的投资框架在2016年到2017年间进行了迭代。在行业轮动里，我更多地加入了对宏观经济的理解来参与指导组合的构建。从第二阶段开始，我从宏观经济走势入手，从行业轮动的大框架中去拓展对行业的认知。

随着2017年宏观经济见顶和我管理的基金规模快速扩张，我下决心再次调整投资打法，在原先的基础上增加了一些“自下而上”的元素，聚焦于个股的研究。

问：你多次提到“估值与成长空间的匹配”，具体应该如何实现?

周应波：股票市场的波动虽然大，但长期看资产价格还是会体现其价值。企业最终的价值是未来的现金流折现，合理估值的判断源于对企业核心能力的理解。我们会在企业发展的不同阶段，基于对现有行业、经营环境(包括竞争环境、政策环境、潜在的竞对、产业链上下游话语权的可能变化等)，以及对公司发展方向、资源禀赋(包括现有资金、资源、团队能力等)进行讨论，明确公司未来可能的成长曲线和实现概率，并在此基础上做出经营和折现模型。公司的成长可能会超出或低于我们的预期，我们会密切观察、并在关键变量出现时及时调整模型。我们作为二级市场投资人，很难近距离参与公司的经营，但力求做一个理性的观察者，在企业的成长中迭代认知。

在市场氛围狂热的情况下，保持理性显得尤为重要。这几年，整个行业的估值方法都有了创新，专业投资者们越来越多地用到DCF这样的投资模型，即便如此，对于一些市场气氛狂热的板块和公司也往往不太好解释其估值表现。去年底，我们已经开始在各渠道提示高估值并在组合上做一些调整。

问：今年成长风格可能会受流动性收紧的影响比较大，你是如何应对的?

周应波：今年市场情况确实相对复杂，这种情况下轻易做判断错误的概率很大，因此观察和跟踪更为合适。另外，A股市场尽管经过调整修正，整体估值依然呈现极度结构性分化，坚持合适的价格投资的原则依然重要。

我们会继续在“好生意、好团队”的投资框架下耐心选股，寻找好的经济特征，寻找能够持续产生“差异化”的公司。具体而言，组合配置上我们会将景气度有所提升的板块与长期看好的领域相结合，对于长期看好的领域更多着眼于企业的长期成长价值，降低对短期波动的关注。

问：从已披露的定期报告来看，你管理的基金大部分季度都跑赢基准和行业平均水平，你是如何看待回撤的呢?

周应波：我们的投资方法中其实没有太多直接关于回撤管理的环节。我会关注估值和个股基本面的情况，并在行业的组合上做一些对冲和均衡，在精选个股的基础上去做整个组合行业属性和风格属性的均衡配置。

问：你喜欢的投资大师是哪位?最近在看的书有什么推荐的吗?

周应波：查理.芒格、彼得.林奇等都是我比较喜欢的投资大师。最近想向大家推荐的书籍是《战胜华尔街》。我认为彼得.林奇带来的《战胜华尔街》是一本充满战斗精神的投资策略实践指南。在这本书中，彼得.林奇分享了他13年的基金管理经历、21个选股经典案例和25条投资黄金法则。

市场如战场，希望这本书也能带给大家热爱、勇气与智慧，准备好应对市场中的每一场角逐。

问：当前对投资者有什么建议?

周应波：市场短期的调整会带来更合理的估值位置、更合适的投资时点。经过年初市场的大幅度调整，我们认为部分个股已经展现出了比较好的中长期投资价值。尽管不能判断短期市场、部分个股的涨跌，但通过组合合理结构配置及个股深度挖掘，依然有获得结构性投资收益的基础。

需要注意的是，目前中国宏观经济疫情后复苏已进入后半程，需要观察部分领域回落的风险。全球其他地区的情况也错综复杂，经济“阶梯形复苏”和货币政策“波浪形退出”交织在一起，使得处于较高估值位置的风险资产波动变化的概率快速提升。对于我们来说，A股市场尽管经过调整修正，整体估值依然呈现极度结构性分化，我们会耐心观察、聚集“好生意、好团队”，同时坚持合适价格投资的原则。

对基金投资者而言，我们认为更为重要的是投资期限、投资方式、投资品种的选择。从长期来看，基金投资有机会获得良好回报，通过基金的方式参与到股票市场的长期增长中是一种可行的方向。我们强调“长期”，一是因为我们不擅长判断短期市场走势、基金短期的涨跌，而从长期来看，股票市场长期向上的经济基础大概率是比较确定的，这也为股票基金长期业绩的表现打下坚实的基础。二是我们建议投资人能够用长期的视角来看待基金的收益率。这意味着，在投资股票基金前，尽量明确某一笔钱的期限。在参与风险收益均较高的股票基金时，以“年”为单位更为合适，另外也可以通过定投的方式平滑市场波动的影响。此外，要尽量了解自己所投资的基金，包括它的历史业绩表现、基金经理的风格特点、定期报告持仓情况、基金公司历史沿革等。建议挑选自己认可，并且可以较长期持有的基金进行投资。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。

关键词： 行业配置 风险