去年11月，成立于2010年的地产界“黑马”新力控股在港交所敲钟，成为国内最年轻的上市房企。四个月后，与新力控股同年成立的上坤地产也开启了上市之路。

2020年3月，上坤地产首次在港交所递交招股书，正式宣告进军资本市场，但半年之后申请材料显示失效。10月5日，公司再次向港交所提交招股书，表明自己不变的上市决心。

尽管创立时间不长，上坤地产仍称得上是“实力派”地产新秀。早在去年3月，其在中房协和易居研究院发布的“2019年中国房地产开发企业100强”中就排到了89位;今年3月，这一数字变成了79。同时，公司在中指研究院《2020中国房地产百强企业》评选中也较2019年上升11名排在第83位。

自2010年在上海开发首个住宅项目起，上坤地产便进入了高速发展期，与此同时，其对资金的需求也非常迫切。同大多数中小房企“用债务换规模”的发展模式相同，上坤地产在不断开疆拓土的过程中也面临着负债率高企的窘境，赴港上市自然也就成了当务之急。

选择香港上市，一方面是因为港股上市条件相对宽松，对盈利等指标的要求较低;另一方面在于香港IPO周期较短，更容易先行一步登陆资本市场。只不过，在政策调控和融资收紧的背景下，内地房企前仆后继，港交所的锣似乎都不够用了……

事实上，招股书失效的房企并非上坤地产一家，今年以来，三巽集团、奥山控股、领地集团等多家房企招股材料均过半年有效期，至今被港交所拒之门外。对于成立仅10年的上坤地产而言，这并非一个积极的信号。

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从河南建业走出的地产新贵

在中国房地产百强企业中，上坤地产是为数不多的“新面孔”，从2010年创立到如今冲击香港资本市场，其不过才经历了十个年头。

上坤地产创始人兼CEO名为朱静，现年43岁，在创业之前，她曾在河南龙头房企建业地产工作7年，最高担任集团营销总监、副总裁等职。2010年，朱静辞去建业职位并且抵押了自己的房产来到上海创业，上坤地产因此应运而生。

公开资料显示，上坤地产对接的第一个项目并非常规的房地产开发，而是位于宝山区的一个老旧厂房改造，直白地说模式有点类似于“二房东租赁改造”，拿的是相对微薄的利润。不过，这个项目也让上坤在上海从此站稳了脚，开始了长达数年的快速发展。

由于创始人在建业的工作经历，使得上坤地产多少也受其影响，与建业地产坚持河南“省域化”路线相似，上坤地产在最初的几年间也一直奉行固守上海的策略，除了最开始的半岛1919创意产业园区外，后又陆续收购改造和开发了上坤公园天地、上坤乐城和上坤红树湾等项目，这些项目均在上海。

2016年，上坤荣获上海品牌开发商总销前30强，应了朱静“不做到上海30强，绝不走出上海”那句话，上坤地产也开始了全国扩张的步伐，公司先是进入江苏省，随后又拓展至长三角经济区、珠三角经济区及中部核心经济区的其他一线、二线及强三线城市。

2019年7月，上坤地产确定了“3+X”战略，即做透长三角、突破珠三角、加强长江中游，伺机进驻新区域。值得关注的是，上坤地产在2018年12月入股东莞一个项目进入大湾区，去年8月在佛山丹灶独立拿下了一宗宅地地王，正式进军大湾区。

但即便如此，上坤地产目前的业绩增长依然严重依赖上海地区。招股书显示，公司2017-2019年取得物业销售收入11.69亿元、67.89亿元及74.49亿元，其中物业销售收入来自于上海的占比分别达到100%、100%、60%。上坤地产为此也直言不讳：“我们高度依赖长三角经济地区的房地产市场，尤其是上海”。

据上坤地产招股书，截至2020年7月，公司共有土地储备约412.93万平方米，其中近70%位于长三角经济区。节点财经(ID：jiedian2018)从上坤地产了解到，截至2020年7月，公司在上海区域的土地储备占总量的百分比为14.5%。

不可否认，上坤地产能在寸土寸金的上海占得一席之地，已是颇为难得。但总的来说，深耕长三角的上坤地产在营收、土地储备等方面并不占优势，在中小房企融资难、拿地难、经营难的当下，能否通过上市完成突围，还真不好说。

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极力降杠杆却依然踩中政策红线

负债率过高一直是房地产企业发展中的重症顽疾，多年来，在全行业高速发展的过程中，几乎所有的房地产企业都采用了拉高杠杆来换取规模的快速增长，作为年轻房企代表的上坤地产同样也不例外。

公开资料显示，从2010年成立至今，上坤地产在十年的时间里营收翻了数倍，但规模的高速扩张也让自己“负债累累”。招股书显示，截至今年8月底，公司的资产负债率达到88.41%，而在剔除91.79亿元的合同负债后，其资产负债率仍高达81.77%。

今年8月，住房城乡建设部、央行等部门在北京召开重点房地产企业座谈会，明确房地产企业资金监测和融资管理规则，出台房地产“三道红线”融资政策，分别为房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;房企的净负债率不得大于100%;房企的“现金短债比”小于1。

根据三项指标，如若有房地产企业三项指标全部“踩线”，则有息负债不得增加;若指标中两项“踩线”，有息负债规模年增速不得超过5%;若只有一项“踩线”，有息负债规模年增速可放宽至10%，但不得超过15%。

就此来看，81.77%的资产负债率使得上坤地产已经触碰到了监管“红线”，若不及时改善债务结构及巩固资产负债表管理，公司信用债发行规模将被进一步削减。为此，上坤地产向节点财经(ID：jiedian2018)透露，公司拟使用一部分资金偿还短期借款，并寻求偿还部分短期借款及以长期借款来替代。

而从净资产负债率方面看，上坤近年来降杠杆的努力颇有成效。招股书显示，2017年-2019年各年末，上坤地产的净资产负债率分别为684.9%、325.9%、118.8%，整体处于高位，但下降趋势明显。截至2020年4月末，其净资产负债率又由2019年末的118.8%下降了整整45个百分点73.8%，已经处于“红线”之下。

招股书还显示，截至2020年8月31日，上坤的计息银行及其他借款总额为47.61亿元，其中20.04亿元将于一年内到期，占比约42.7%，短期偿债压力大。而截至2020年8月底，若不计入受限资金及已抵押存款，上坤集团手中现金及等价物仅剩11.83亿元，尚不能覆盖一年到期借款。

值得一提的是，根据最新披露的数据，上坤地产对于信托等非银融资渠道的依赖依然没有显著变化。截至2020年8月底，公司通过信托等非银机构融资金额占有息负债总额的75.6%，年利率在10.5%-18%之间。随着房企融资水龙头持续拧紧，这种输血模式恐怕难以为继。

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高端定位下的行业“垫底”利润率

2020年7月16日，国家统计局公布了2020年上半年全国房地产开发投资和销售情况。数据显示，上半年全国商品房销售面积69404万平方米，同比下降8.4%;销售金额6.69万亿元，同比下降5.4%，整个行业不容乐观。

而再看上坤地产业绩，其营收状况似乎表现不错。招股书显示，2017-2019年，上坤地产营收分别为12.01亿元、68.47亿元及75.35亿元，复合年增长率高达150.5%。2020年前4个月，在疫情黑天鹅的打击下，上坤地产仍实现收入11.49亿元，与去年基本持平，这实属不易。

并且，在调控趋紧、行业普遍处于利润率下行的情况下，上坤地产的利润率表现也相对显眼。数据显示，2017年、2018年、2019年、2020年4月，公司分别实现毛利率30.9%、51.5%、40.8%和51.6%，在整个行业来讲也处于高位。

不过从业绩增速来看，上坤地产已经遇到瓶颈，2017年-2019年，其销售额增速由345.6%下降到18.43%。此外，尽管公司毛利率较高但其波动也大，报告期内一直呈现出曲线形振荡，2018年突然上升20%，在2019年又下降10%。

对于毛利波动的原因，上坤地产方面表示，2018年实现高毛利率是由于上海樾山项目的低密度优质别墅收入结转所致。2019年，公司在苏州地区增加了新的项目，但苏州物业的平均售价低于上海物业，因此毛利率有所下滑。

相比于毛利率的时高时低，上坤地产的净利率却较为“稳定”，招股书显示，过去三年公司净利润率分别为2.9%、9.8%和9%，均保持在较低水平。而据亿翰智库数据，2019年中国房企平均净利润率为16.39%，已经接近上坤地产的两倍。

从成立以来，上坤地产一直深耕全国一二线城市，宣称“以致臻品质和优质服务成为客户值得信赖的好房，让上坤的房子比主流业主的眼光更高一点”，然而这种高端路线战略却是一门低利润率的苦生意。

招股书透露，2017年-2019年，公司录得净利润分别为0.35亿元、6.73亿元和6.77亿元;而同期，公司计息银行及其他借款利息分别为3.63亿元、6.48亿元和7.64亿元。可见，这家连续两年跻身中国房企100强且走高端路线的地产新秀，其利润收入还不及利息支出。

毛利率时高时低，净利润低位徘徊，对于负债压力、融资成本高企的上坤地产来说更像是“火上浇油”，随着类似樾山项目的稀缺资源逐渐减少，公司想要实现业绩翻盘恐怕并不容易。

关键词： 上坤集团 港交所