南北车合并项目交易总金额为156亿美元，是全球轨道装备行业史上最大规模的并购交易，同时也创造了全球轨道交通装备制造行业市值最大的领军企业。

与此同时，南北车合并重组是当时国有企业改革中的首例央企上市公司合并项目，具有重要的里程碑意义，为其后的央企合并重组提供了参考借鉴。

中国南车股份有限公司与中国北车股份有限公司的合并重组(以下简称“南北车合并重组”)开创了新时期大型央企尤其是两个A+H股上市公司合并重组的先河，后续类似合并重组的央企不下10对，但就对资本市场的影响而言，没有一例超过南北车合并重组。此项重大资产重组虽已过去四年多时间，但仍有许多值得反思的地方，笔者作为此项工作的主要操盘手有着更为深刻的体会。有鉴于此，今以南北车合并重组为例对A+H股上市公司的合并重组作以反思，以期对厘清监管与市场的关系以及后来者的规范运作有一定裨益。本文主要探讨上市公司层面的合并重组，南北车合并重组是境内外资本市场上首例两家A+H股上市公司换股合并，资本市场无先例，是资本市场的重大创新。

本文重点从合并重组方式的选择、合并重组价格的确定、合并重组方案的表决通过以及公司治理结构的变化等几个环节分析合并重组过程中遇到的主要问题，提出问题的解决方案，从而推动重组的完成，为其他上市公司合并重组提供借鉴，也希望能借此推动相关法律法规的修订完善。

一、关于合并重组

方式的思考

许多人一直在追问，南北车合并重组是市场行为，还是行政或组织行为?其实这并不是最重要的，因为不管是什么行为，最终的目标都是要探索寻求可行之路，确保合并重组能够取得成功。这就要确定好合并重组的方式和顺序。

(一)控股股东和上市公司谁先合并重组问题

这个问题的提出，主要是站在什么角度看待，如何确保成功的问题。一般来说主要有两种方案：一是先合并重组控股股东，再合并重组上市公司;二是先合并重组上市公司，再合并重组控股股东。综合分析两种方案：

若按第一种方案，站在国资监管的角度考虑，这是最佳选择，其优点是两个控股股东作为国有独资的中央企业，合并起来相对容易一些，只需要国有资产监管部门下发文件就可以完成合并重组。但从企业实操的角度考虑合并重组后会带来一个问题：同一集团内存在两个完全同业竞争的上市公司，这就违反证券监管的有关规定，若两个上市公司能够顺利合并重组完成，则问题就会迎刃而解，若合并重组失败，则会面临要将已合并重组完成的控股股东再拆分的风险，或者将一个上市公司脱离母体，这又违背了合并的初衷。

若按第二种方案，从企业实操的角度考虑，先合并重组上市公司更为切实可行，虽然面临相当大的风险和难度，但这种方式是先难后易，合并重组成功的可能性更大，即便受阻，将自动退回合并重组前的状态，不必再做“翻烧饼”的工作，当然，合并重组过程也更合规。但从国资监管的角度考虑，这种方式不确定性更大，国资监管机构需要背书，共担合并重组失败的风险，一旦失败其负面影响将是巨大的，当然，更谈不上达不到合并重组的目的。经过反复斟酌，认真研讨，最终选择了第二种方案。

(二)合并重组的原则确定问题

南北车合并重组涉及近二十万员工，涉及300多家不同层级的公司主体，直接关系合并重组成败的两个上市主体和两个控股股东同出一门，2000年以前本来就是一家，即为一个主体，是在发展过程中分立重组、改制重组而成为四个主体，所谓合久必分、分久必合。合并重组过程中首先要确立合并重组的指导原则，这是员工能否拥护并积极参与推动的前提，如果原则不能确定或不能赢得人心，那对推动合并重组工作将会造成巨大的伤害，也会带来不可预知的风险。是大吃小、强吃弱，还是蛇吞象，一时间众说纷纭，议论纷纷。

经过深入分析探讨和剧烈的思想碰撞，逐步统一思想认识，确立了“对等合并”的大原则，之后逐步进行细化，明确了合并重组的目标是打造以轨道交通装备为核心，全球领先、跨国经营的一流企业集团;明确了合并重组的基本原则是坚持对等合并、着眼未来、共谋发展，坚持精心谋划、稳妥推进、规范操作;明确了合并重组的具体路径是在上市公司层面采取中国南车吸收合并中国北车的方式，更名为中国中车股份有限公司;在控股股东层面采取中国北车集团公司吸收合并中国南车集团公司的方式，更名为中国中车集团公司。上市公司层面的合并重组工作于2015年6月1日完成并于6月8日在沪港两地同时挂牌上市交易，控股股东层面于2015年9月28日合并重组完成。

(三)选择合并重组方式问题

合并重组的顺序确定之后，就面临着在上市公司层面合并重组方式的选择问题。

从法律法规的角度看：关于公司合并，不同层级的法律法规都有明确规定，第一是《公司法》第172条规定“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散。”新设合并和吸收合并都可以，两种方式均无障碍。第二是当时证监会最新颁布的《上市公司章程指引(2014年修订)》、《到境外上市公司章程必备条款》等规定中也提到了上市公司合并可采取吸收合并或新设合并的方式。第三是国家工商总局颁布的《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》也支持公司采取多种方式合并分立重组。基于对以上法律法规的认识，考虑到当时中国南车和中国北车是两个资产规模、收入规模、利润规模、人员数量相当，业务范围相同的公司，最终确定了对等合并的原则。新设合并的方式便成了最佳选择。

从有关实践的角度看：确定了合并原则后，并对吸收合并、新设合并两种路径进行了较为深入的比较分析，通过研究案例发现，非上市公司有过新设合并的案例，资本市场尚没有两个及以上上市公司进行新设合并的案例，更别说是两个A+H股上市公司。经过进一步的研究发现，若采用新设合并的方式，还存在新设公司的上市地位问题。《证券法》规定上市公司要运行3年以上且连续三年盈利，而新设的公司在时间和业绩上都达不到要求，因此如何实现两个上市公司的新设合并尚需要证券监管部门对法律的解读和指导，否则，将无法实现两个上市公司的新设合并。《公司法》中规定的新设合并这种方式在两个上市公司中如何操作似乎与《证券法》的有关要求有冲突，如何对接，还需要进一步探索。

从有关政策的角度看：法律法规与政策的统一性与连续性尚需进一步完善。针对《公司法》中规定有新设合并的问题，我们当时与证监会有关领导人员进行汇报沟通，最终得到的结论是“法律有依据、市场无先例、实施无细则”，导致这一法律条款形同虚设。如果要选择新设合并的方式，那需要等证券监管部门组织力量编制实施细则并履行相关决策程序后印发执行，估计需要有相当长的工作周期，等米下锅的南北车合并重组显然需要另辟蹊径。如今，南北车合并重组从方案论证算起已过去五年多了，还没有相关的实施细则出台。如果市场上再出现这样的情况仍无法依法依规操作。

通过从以上几个角度对合并重组路径进行比较分析，南北车的合并重组只能在对等合并的大原则下选择吸收合并的方式。

二、关于合并重组

定价的思考

合并重组定价是股东尤其是中小股东重点关注的内容，如何定价当然是合并重组方案的关键。通常研究分析，发现资本市场吸收合并常见的定价方式主要是以下两种：

(一)同比例溢价

市场上采用吸收合并方式重组公司，绝大多数在定价上都是合并方给予被合并方以某一日股份为基础的等比例溢价的方式。这也是最常用的一种定价方式。南北车合并重组无法采用这种定价方式，因为这两个A+H股上市公司有4个股价,以决定合并重组的董事会决议公告日前20个交易日均价为例，被合并方中国北车A股价格为人民币5.92元/股、H股价格为港币7.21元/股，而合并方中国南车A股价格为人民币5.63元/股、H股价格为港币7.32元/股。若按此方式定价，被合并方A股股东受益最大，而H股股东不能享受同等利益。由此可能导致H股股东“用脚投票”，否决合并方案，从而使重组失败。

(二)等股价兑换

这种定价方式实践中有案例，但并不多见，是按照某一时点的股价，合并方兑换被合并方的股份。这种定价方式承认股价现实，也能比较客观反映合并方与被合并方的股价，但不能满足被合并方小股东的心理预期，也会导致被合并方小股东“用脚投票”，从而使合并重组失败。

以上两种方式都不能满足南北车合并重组的需要，保荐机构深入研究、大胆探索，创造性地提出了等比例换股的定价方式，这种定价方式综合考虑前两种定价方式的优点，既考虑到溢价，又承认现有股价的合理性、被合并方的价值。这种方式最核心的是兑换比例的确定，低了达不到预期，高了对上市公司长远发展不利，会导致股本扩大、股份稀释。在南北车合并重组过程中，中国北车和中国南车的A股和H股采用同一换股比例进行换股，使同一公司的所有A股股东和H股股东获得公平对待，从而同一公司的不同类别股东持有股比的相对比例在合并前后保持不变。综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素，确定具体换股比例为1:1.10，即每1股中国北车A股股票可以换取1.10股中国南车A股股票，每1股中国北车H股股票可以换取1.10股中国南车H股股票。这一大胆探索，为资本市场中合并重组的定价实践做出了开创性的贡献。

当然，对于不同意等比例换股的股东，也采取了相应的保护机制，即赋予在股东大会及相关类别股东会上均就合并重组方案投出有效反对票的股东以现金选择权，按合并重组方案中规定的条件将持有的股票兑换成现金。

三、关于组织股东大会

投票的思考

合并重组方案的确定固然重要，获得股东大会的通过也十分关键，直接影响到合并的成败。A+H股上市公司涉及重大资产重组的股东大会组织起来则更为艰难，稍有不慎，则会前功尽弃。首先是会前要认真分析合并重组方案获得通过的各种条件，通过排除法确定哪些条件面临较大的风险，针对具体情况研究制定相关措施并组织实施，确保合并重组方案的通过。同时，针对市场无先例、实施无细则的情况，市场监管中的一些规定可能会对投票结果产生较大影响，提出合理的意见和建议，推动有关规定的修改完善。

(一)少数股东否决的风险

南北车合并重组，股东大会是分别召开的，作为合并方和被合并方，分别都有A股股东、H股股东以及A+H股全体股东，需要召开类别股东会，一共有六种投票结果，都要满足条件合并重组方案才能获得通过，任何一个投票结果满足不了要求，合并重组自然失败。最为关键的是被合并方的H股类别股东会，赞成票超过75%且反对票不能超过10%，这些要求会导致否决合并重组方案变得很容易，赞成票超过75%很难、反对票超过10%的风险更大。

当时三只有一定关联关系的对冲基金合计持有被合并方11.6%的H股股票，要反对合并重组方案很容易，公司管理层多次与他们进行沟通，了解他们合理诉求。他们认为合并重组有利于公司的长远发展，并不反对公司的合并重组，但他们也了解相关规定，知道反对票超过10%会导致合并重组的失败，希望公司采取有效措施保证持股相对集中的投资者利益，为全体股东着想，为公司长远利益着想。通过艰苦细致的工作，最终被合并方H股类别股东会关于合并方案的投票结果是：赞成票占总票数的97.83%，反对票占总票数的0.01%。

(二)法律法规自相矛盾的风险

目前，A+H股上市公司股东大会召开按《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第20条来执行，“公司召开股东大会，应当于会议召开45日前发出书面通知，将会议拟审议的事项以及会议日期和地点告知所有在册股东”;以及《到境外上市公司章程必备条款》第53条规定来执行，“公司召开股东大会，应当于会议召开45日前发出书面通知，将会议拟审议的事项以及开会的日期和地点告知所有在册股东。拟出席股东大会的股东，应当于会议召开20日前，将出席会议的书面回复送达公司”。

首先，影响股东大会召开的效率。一项需要提交股东大会决策的重大事项，从董事会做出召开股东大会的决议算起，到正式召开股东大会，至少需要两个月左右的时间，严重影响了重大事项的决策效率。

其次，可能会造成股价的波动。提前45天发出通知，H股的股权登记日为股东大会召开前30日，这给境外的对冲基金带来操作空间，对冲基金可以利用合并重组事项获得两次收益，一是消息释放后股东大会召开前通过股价上涨获得的收益。二是通过反对合并重组方案来做空H股获得收益，从而给合并重组方案的通过带来很大的风险。再次，这些规定与《公司法》第102条规定不一致，“召开股东大会会议，应当将会议召开的时间、地点和审议的事项于会议召开20日前通知各股东;临时股东大会应当于会议召开15日前通知各股东”。《公司法》是上位法，而《到境外上市公司章程必备条款》是下位法，1994年发布后由于当时发布的部门撤销一直未修订，有关各方一直在推动这些条款的修订。

令人高兴的是，2019年10月17日，国务院发文国函〔2019〕97号批复证监会，同意在中国境内注册并在境外上市的股份有限公司召开股东大会的通知期限、股东提案权和召开程序的要求统一适用《公司法》相关规定。10月25日，证监会也发布了《深化境外上市制度改革 服务H股公司健康发展》，正在积极推动《到境外上市公司章程必备条款》的修订，近期有望完成。

四、关于法人治理结构

有效衔接的思考

合并重组后新公司与原公司如何做好衔接也是重组中的难题，会影响到重组后协同效应的发挥。南北车合并重组过程中，就如何发挥法人治理作用方面做了一些实践探索，从结果来看取得了很好的效果。

一是合并重组前两个公司保持密切沟通。由于是两个上市公司同时进行合并重组工作，要求各项工作，尤其是信息披露工作必须保持同步。因此，包括合并重组工作小组、经营层、董事会，日常保持密切的交流沟通，使日常工作、重大决策能够协同推进。

二是合并过程实现无缝对接。南北车合并重组是在对等合并的原则下，中国南车吸收合并中国北车，合并过程中并不是按一般的吸收合并的做法保留中国南车原有的法人治理结构，而是重新组建了新的法人治理结构。重新组建董事会、监事会，重新聘任经理层，新的治理结构在换股完成后生效。对于衔接过程的处理是，新的治理结构组建前，原来的治理结构继续有效运转，各治理主体继续履行职责，形成无缝对接。

三是合并后快速建立相应的公司治理体系。在合并重组的过程中南北车股东大会分别通过了新公司的章程及三会议事规则，在此基础上着手起草相关的公司治理制度，待合并完成后，新公司的董事会审议通过相关的公司治理制度，保证公司治理的依法合规高效，达到了合并重组的目的。

通过对南北车合并重组的实践性思考，或许可以给后来者带来参考借鉴。

一是在全球轨道装备行业和国企改革中具有里程碑意义。南北车合并项目交易总金额为156亿美元，是全球轨道装备行业史上最大规模的并购交易，同时也创造了全球轨道交通装备制造行业市值最大的领军企业。与此同时，南北车合并重组是当时国有企业改革中的首例央企上市公司合并项目，具有重要的里程碑意义，为其后的央企合并重组提供了参考案例。

二是在无市场先例的背景下逐一提出解决方案并通过境内外重重审批。南北车合并方案构成中国南车A股重大资产重组、A股增发、H股非常重大资产收购、H股增发和清洗豁免，同时构成中国北车A股重大资产重组、A股主动退市、H股重大资产出售和H股退市，涉及众多的证券监管部门审批事项及两地证券市场的操作衔接。加上合并发生时，沪港通交易机制已经开通，进一步增加了项目操作的复杂性。由于境内外监管规则和市场惯例存在较大差异，有很多技术难点需要突破，审批路径、换股机制、表决方式、信息披露、实施操作等环节均涉及无先例事项。合并双方经过全面反复论证，创造性地逐一提出解决方案，设计具体的操作路径，并与中国证监会、香港证监会、上交所、联交所、中证登、香港结算公司等监管机构进行了大量沟通，各监管机构亦委派了专人与两家公司对接，对合并重组的最终成功给予了大力支持。最终交易方案赢得境内外监管机构的认同以及市场投资者的充分认可。

三是高效推进各项工作，获境内外股东一致支持。中国南车和中国北车的股票自2014年10月27日起停牌，自2014年12月31日起复牌，前后历时约两个月。合并双方于短短两个月停牌期内完成了所有监管沟通、方案设计、文件起草、定价谈判等工作，创A股市场大型国有上市公司合并的最短停牌纪录。中国南车和中国北车于2015年3月9日同时分别召开股东大会，审议通过与对方合并的有关议案。在董事会召开前，深入研究市场风险，密切跟踪市场动态，制定投资者沟通整体策略并组织境内外路演工作，扎实的工作保证了合并双方本次交易在境内外股东大会均获高票通过。

关键词： 上市公司并公司