市场对于经济的预期趋于一致，但政策预期的分化导致了对下半年利率方向判断的分歧。我们认为，经济增速下行→政策放松→利率下行的简单逻辑在今年并不适用。在财政子弹相对充足，货币空间有限的情况下，广义财政可能会在未来承担更多稳增长的职能。下半年需要重点关注货币中性的背景下，财政对经济增速放缓的响应速度，警惕四季度利率上行的可能性。

▍财政政策：上半年更强调防风险;下半年子弹充足，财政支出意愿或将提升。

财政空间方面，5月财政存款余额大幅超过季节性水平近6000亿元;地方债发行虽然迟到，但不会缺席，预计下半年财政空间将处于非常充足的状态。尽管上半年财政处于防风险去杠杆的思路当中，发债和支出的积极性有所下降，但若下半年经济动能拐点出现，财政政策的发力速度可能会显著加快，下半年需关注财政政策对经济增速放缓的响应速度。

▍货币政策：稳健中性，但进一步宽松的空间有限。

现阶段央行稳货币、稳流动性预期的态度非常明确，近几个交易日市场情绪有所回暖。但是对于下半年而言，即便经济动能面临走弱风险，货币政策大概率也是难以明显放松的：1)货币政策自2018年开始就进入了宽松周期，珍惜政策空间意味着央行子弹有限。2)“跨周期”的思路意味着央行货币政策的波动显著下降。3)央行对通胀的态度已经发生了边际的变化。4)当前超储率或已降至较低水平，资金面在关键时点的波动可能有所增加。

▍经济下→利率下，还是经济下→利率上?比较简单的逻辑是：经济增速下行压力加大→政策边际放松→利率下行。

这种逻辑往往出现在货币政策为应对冲击率先宽松，财政的逆周期调节作用尚未显现且经济增速下行的预期犹在之时。但今年的情况比较特殊，货币政策经历了四年的宽松周期后，空间已经略显不足，反而是财政政策目前正处于蓄势待发的状态。在财政子弹相对充足，货币空间有限的情况下，广义财政可能会在未来承担更多稳增长的职能，债务周期也可能会在今年年底再度进入扩张周期。所以，若今年下半年经济增长动力趋弱，我们更倾向于另外一种情形：经济增速下行压力显现→去杠杆目标弱化→地方债发行加速、财政支出发力→宽信用→利率上行。

▍债市策略：

市场对于下半年宏观经济的预期相对一致，但政策预期的分化导致了对利率方向判断的分歧。经济增速下行→政策放松→利率下行的简单逻辑在今年可能并不适用，因为货币宽松的空间已经相对有限，而财政却处于蓄势待发的状态。下半年政策组合主要依靠财政发力来稳增长和宽信用的可能性更大，需关注货币中性的背景下财政对经济增速放缓的响应速度，警惕四季度利率上行的可能性。

关键词： 政策预期 分化 下半年利率 分歧