今年以来，债市的信用风险防控成为业界关注焦点。业内专家认为，在短期市场情绪暂未修复，投资者“用脚投票”的大环境中，包括管理层在内的各市场参与方仍应加强对筹资主体——尤其是国企发行人的风险筛查，不断升级数字化的监测技术手段，在全链条、多环节践行风险管理理念。

国企违约风险加速暴露

目前，国有企业的违约主体数量和涉及债券规模均有“追赶”民营企业之势。

根据联合资信统计，2020年新增的违约发行人中，国有企业共9家，较2019年多增3家，在新增违约主体总数中的占比为30%，新增违约国企涉及到期违约金额约670.78亿元，占新增违约主体总到期违约金额的66.91%，较2019年(111.73亿元，12.22%)大幅抬升，国有企业违约家数和涉及到期违约金额创出历史新高。

近期，中国华融资产管理股份有限公司延迟刊发2020年度业绩、推迟披露其境内债券的2020年度报告及H股停牌等事项又引发了债券市场的情绪“震动”。

多只华融海外发行的美元债券遭到抛售、相关债券估值大幅调整、国际三大评级机构依次将中国华融的评级列入负面观察名单……作为国内重要的央企金融“巨头”，中国华融负面消息发酵所构成的消极影响显而易见。

“近年来，中国华融盈利水平下降，资产负债率处于较高的水平，受新冠肺炎疫情冲击、国内经济增速下降、资本市场波动以及中国华融自身清理整顿非主业业务、拨备计提增加等因素综合影响，后续其经营业绩和偿债能力仍面临挑战。”中证鹏元金融机构评级部副总经理刘志强接受记者专访时指出，“目前，国内评级机构也已将中国华融展望调整为负面。”

无疑，身处“风声鹤唳”的市场环境中，当前即使有国资背景作为“背书”，也难阻债市投资者“用脚投票”。

“毕竟，很多迹象表明政府正在重新考虑是否还需要对华融这样的央企、国企提供支持。”一位券商交易员在接受记者采访时坦言，“据个人了解，华融及其子公司在境内外债券市场上有约420亿美元的未偿还债券。如果业界一致预判政府不再对那些陷入困境的大型央企进行支持，那么这可能引发蝴蝶效应，让同行业、同属性的其他公司也陷入再融资难的窘境。”

“中国华融作为财政部控股的大型上市公司和四大AMC之一，其债券价格下降，势必对中国企业在海外债券市场的融资产生一定负面影响。”刘志强称。

“尽管我们国家的信用债市场体量在过去五、六年内出现了快速增长，可仍然处在初级发展阶段。”惠誉评级亚太区能源和公共事业主管兼中国企业研究主管王颖指出，“投资人(特别是非银投资人)有高度趋同的风险偏好度，这使其一旦‘踩雷’，或仅仅面对债券估值的大幅波动，就会迫于压力选择‘一刀切’操作，即便对象是国企、央企也不例外。”

记者也注意到，永煤等超预期违约事件的曝光实实在在冲击了“国企信仰”。而“违约事件频现—市场担忧升温—一级发行受阻—债务接续困难—违约再次发生”的负反馈链条一旦形成，则在经济、金融周期振动的过程中，市场信心的恢复无法一蹴而就，需要经历漫长的博弈过程。

“纵观已发生违约的国企主体，我们看到，在首次违约的前一年，有约四成左右的违约国企评级都还是集中在3A或是2A+的水平。这显示出市场和评级机构，对国企违约的认知还有进一步需要调整的空间。”惠誉评级中国企业研究高级董事黄筱婷说。

城投“刚兑神话”料难延续

值得一提的是，作为信用债市场中的绝对筹资主力，以及始终处在刚兑“神坛”之上的城投平台，当前亦出现了“信任危机”。

从瓦房债置换、吉林铁投技术性违约、沈公用债券担保代偿等花式风险事件的增多，到近日呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司(简称“春华水务”)主动公告债务逾期……虽然业界对于春华水务是否属于城投范围存在争议，但诸多信用事件的曝光，依旧给城投的债务兑付前景——是否能延续“刚兑神话”，蒙上了一层阴霾。

据券商的不完全统计，2020年以来，已发生了56起非标风险事件——涉及7个省的39家平台公司。

此外，2021年城投企业的总偿债量将达2.54万亿元，较2020年(1.95万亿元)增长30.26%;2021年进入回售期的城投企业债规模约为7929.82亿元，按30%的实际回收率估算，将有2378.95亿元债券行权，较2020年(846.29亿元)增长181.10%。

不可否认，在城投债迎来到期兑付高峰的大背景下，即便大部分平台公司与地方政府或“国资”有着千丝万缕的联系，但依旧不可放松风险排查力度，需保持高度警惕。

毕竟，随着地方隐性债务风险化解工作的推进，地方债务规模管控要求的执行将更为严格，控制高风险区域债务规模的无序扩张为大势所趋。也就是说，高债务率地区的城投平台新增融资限制会愈加严格，其债券市场融资空间或进一步受限。

眼下，对于具备地区经济财政实力较弱、政府债务负担相对较重、金融资源有限、区域内城商行数量较少、总资产规模偏小、近三年内负面信息不断等特征的城投主体，需要保持高度审慎。

“2021年城投相关政策边际收紧，叠加春华水务事件的发酵，会加深市场对于城投平台是否打破刚兑的担忧，城投债估值的两极分化可能更加极致。”广发证券发展研究中心固收首席分析师刘郁判断。

协力做好风险动态监测

在大部分业内人士看来，现阶段弱资质国企的处置，与系统性金融风险的防范，是需要平衡的一对矛盾。若持续兜底不违约，可能带来风险的更长期积聚;但若违约过快且无序，则市场的流动性冲击将无可避免。

综合考虑当前的市场情况，在加强“事前”风险监测的前提下，允许个案性质的合理、有序违约，或更有利于提升整个系统的韧性，并为后续经济增长积聚活力。

总之，在绝对“安全领域”已不存在、市场情绪不甚稳定、机构投资“用脚投票”，且信用风险依旧高悬的市场环境中，不论对管理层，还是中介机构，抑或是投资者来说，加强对债券发行人的风险动态监测，摒弃所谓的“信仰桎梏”已迫在眉睫。

业界专家普遍认为，就政策层而言，当前应借助数字科技的力量，更好地武装金融监管，提高监管的时效性、精准性和前瞻性。

国际组织金融稳定理事会(Financial Stability Board，FSB)在2020年10月发布的一份报告中指出，根据对成员的调查，超过三分之一的监管机构已经开始应用监管科技(Suptech)，其余机构也处于开发或实验阶段。

就管理人而言，后续应设立专门机构或岗位开展风险管理;持续动态开展监测、排查，及时披露并报告有关风险信息;督促发行人合规履行信息披露义务;协调、督促发行人、增信机构及其他处置相关单位采取有效风险化解措施;加强投资者关系管理，代表投资者行使相关权利。

站在资信评级机构的角度上，建议开展定期跟踪评级并及时公布定期跟踪评级结果;持续了解所评级债券及其发行人的信用状况，开展不定期跟踪评级;配合发行人、管理人及相关机构履行信息披露义务……在信用风险频发的大背景下，评级机构的作用尚待进一步激发。

当然，除了上述市场参与主体之外，债券主承销商——应严格立项、尽职调查、督促发行人真实、准确、完整披露信息;会计师事务所——要避免财务信息虚假;律师事务所——应针对发行条件、存续期持有人会议合法合规性等问题尽职调查并发表专业意见……信用风险管理的相关主体均不可置身事外，只有于全链条、多环节践行风险管理理念，才能真正激发、提升债市服务实体经济的能力与实效。

关键词： 国企 债务 风险 专家