太平洋证券股份有限公司陈天蛟,刘洁冰近期对中宠股份进行研究并发布了研究报告《中宠年报&23Q1点评：去库存压力逐步释放，扩产增线打造双轮驱动》，本报告对中宠股份给出买入评级，当前股价为21.88元。

【资料图】

中宠股份(002891)

事件：公司发布2022年度及2023第一季度报告。

2022年，公司实现营业收入32.48亿元/+12.72%（Q4：8.06亿元/-7.32%）；毛利率19.79%/-0.26pct（Q4：21.03%/+2.04pct），归母净利润1.06亿元/-8.38%（Q4：-0.09亿元/-136.40%），扣非归母净利润0.91亿元/-19.91%（Q4：-0.23亿元/-185.98%）；基本每股收益0.36元/-8.37%（Q4：-0.03元/-136.41%）。2023Q1，营业收入7.06亿元/-11.00%，毛利率24.35%/+5.89pct，归母净利润0.16亿元/-33.06%，扣非归母净利润0.14亿元/-38.22%，基本每股收益0.05元/-33.17%。

点评：

海外去库存完成后有望恢复增长，发力主粮扩增盈利空间。整体来看，2022年公司取得双位数收入增长主要源于销量的提升，宠食和宠用全年销量合计约9万吨，同比+13.48%，均价3.6万元/吨，基本与2021年持平。分产品，三大主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主粮均取得良好的收入增长，全年收入分别为21.41亿元/+8.14%、6.00亿元/+26.27%、3.60亿元/+17.46%，对应毛利率18.57%/-1.23pct、26.41%/+1.80pct、20.45%/+1.55pct，占业务收入近七成的宠物零食毛利率最低且呈现下滑趋势，系零食赛道竞争激烈难以保持溢价空间，且刚需性质较弱，受海外主要市场消费力下滑影响较大；公司提出将加大力度发展主粮业务，我们认为主粮消费频次更高，高端天然粮基于上游资源的稀缺性具备更高的溢价能力，将有利于公司提升整体盈利能力。分季度，去年上半年海运不畅导致海外激进囤货，至年末海外市场去库存，22Q4出口收入下滑拖累全年表现，23Q1继续受此影响，基于去年同期较高基数而出现双位数负增长，我们预计23Q2环比会有所改善，今年下半年有望恢复增长态势。

扩充产能完善产线，打造“本土+全球”双轮驱动。费用端保持稳健，2022全年销售/管理/研发费率依次为9.33%/+0.89pct、3.59%/-0.04pct、1.34%/-0.09pct，今年Q1加大营销力度，三费分别为9.67%/+2.78pct、5.13%/+1.72pct、1.79%/+0.31pct。销量成长来看，一方面，公司积极建设产能支持业务扩张、完善产线覆盖更多需求，“年产6万吨宠物干粮项目”和“年产2万吨宠物湿粮新西兰项目”累计完成约九成进度，预计今年底可投入使用，“年产6万吨高品质宠物干粮项目”和“年产4万吨新型宠物湿粮项目”也预计在2024年底达到可使用状态，美国工厂23Q1表现较好，目前产能饱和，后续也有二期扩建计划。另一方面，公司坚持国内外双轮驱动战略，1）国内：紧抓快速成长的机遇，进行渠道扩张的同时重视建设自主品牌，2022年取得收入9.02亿元/+30.55%，占比提升近4个百分点至27.76%；2）国外：借助在新西兰收购NPTC和PFNZ公司，抢先占据优质稀缺的上游资源，去年6月Zeal品牌还曾与爱马仕合作发行联名周边，多维度提升自有品牌在国际上的形象和地位、拓展高端市场，2022年海外贡献公司收入的72.24%，为23.46亿元/+7.10%。受原材料成本上涨、部分高端产品在加拿大的原料供应链受阻、消费力下滑等因素影响，2022年国内、国外毛利率分别降低0.41pct、0.86pct至27.77%、17.25%，我们认为，后续随着相关压力释放、产能扩增后规模化降本，以及中长期公司高端及新品占比提升，盈利能力有望改善。

投资建议：海外宠食市场臻于成熟、体量较大，国内市场刚刚起步但增速更高，目前公司在海外侧重提升品牌地位打入更高端市场，在国内积极布局多渠道扩大市场占有，我们看好行业的发展潜力，及公司作为本土龙头在自主品牌和主粮业务上的渠道兼供应链优势，预计公司2023-2025年收入分别为39/46/56亿元，归母净利润1.87/2.62/3.10亿元，对应EPS（摊薄）0.64、0.89、1.05元，当前股价对应PE为37、26、22倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格涨幅超预期；扩产项目进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华安证券王莺研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为67.88%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.96亿，根据现价换算的预测PE为32.66。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级6家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为28.2。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，中宠股份（002891）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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