公司2022 年实现营收72.67 亿元，同比+28.48%，实现归母净利23.82 亿元，同比+59.79%；23Q1 实现营收21.02 亿元，同比+11.46%；实现归母净利7.35亿元，同比+20.96%。公司预计2023 年实现收入87 亿元，同比+19.72%，实现利润总额33.60 亿元，同比+22.05%，较高经营目标彰显下游景气持续。作为军用电子元器件龙头，公司料将核心受益于军用被动元器件需求修复，同时厚膜电源、半导体分立器件等主动元器件发展迅速，料将打开公司第二成长曲线，维持“买入”评级。

2022 年营收净利快速增长，盈利能力持续提升。受益于军用电子元器件下游需求放量，公司2022 年营收及归母净利迎来稳健增长，全年实现营收72.67 亿元，同比+28.48%；实现归母净利23.82 亿元，同比+59.79%；实现扣非归母净利23.05 亿元，同比+66.85%。或由于规模效应及高附加值产品占比提升，公司毛利率同比+1.90pcts 至62.72%。费用端，受公司加大产品研发投入影响，研发费用同比+39.58%至5.16 亿元；职工薪酬增加以及样品及产品损耗增加，销售费用同比+10.99%至3.00 亿元；受上年一次性计提统筹外费用抬高基数影响，管理费用同比-17.40%至7.77 亿元；借款规模同比下降，财务费用同比-25.19%至0.33 亿元，致使期间费用率同比-6.35pcts 至22.38%。综合上述因素，公司2022 年净利率同比+6.32pcts 至32.79%，盈利能力持续提升。2022Q4 公司营收达15.66 亿元，同比+11.24%；归母净利达5.19 亿元，同比-3.06%；扣非净利达4.78 亿元，同比+3.80%。

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23Q1 归母净利同比+20.96%，全年经营规划预示景气持续。受益于特种领域需求持续提升，公司23Q1 实现营收21.02 亿元，同比+11.46%；实现归母净利7.35 亿元，同比+20.96%；实现扣非净利7.20 亿元，同比+21.93%，喜迎2023年开门红。公司23Q1 毛利率同比+0.67pct 至63.53%，研发费用同比+18.51%至1.18 亿元，财务费用同比+8.47%至0.08 亿元，销售费用同比+0.10%至0.95亿元，管理费用同比-2.92%至1.89 亿元，致使期间费用率同比-1.52pcts 至19.52%，创18Q4 以来新低。综合上述因素，公司23Q1 净利率同比+2.75pcts至34.96%，盈利能力进一步提升。据公司2023 年财务预算报告，公司预计2023年实现收入87 亿元，同比+19.72%；实现利润总额33.60 亿元，同比+22.05%。

23Q1 亮眼业绩兑现奠定全年增长基础，较高经营目标彰显下游景气持续，公司正处于发展快车道，全年业绩释放可期。

被动元器件稳步增长，各子公司净利率快速提升。公司被动元器件业务主要包括电容、电感及电阻产品，分别由振华新云、振华富、振华云科三家子公司开展，2022 年合计营收达32.05 亿元，同比+23.66%，占比44.11%，同比-1.72pcts。

各子公司净利润表现亮眼，盈利能力提升明显。1）振华新云：实现营收12.03亿元，同比+10.09%，营收占比16.55%；实现净利润3.58 亿元，同比+42.19%，净利率同比+6.72pcts 至29.75%；2）振华富：实现营收9.47 亿元，同比+32.84%，营收占比13.03%；实现净利润4.46 亿元，同比+43.09%，净利率同比+3.38pcts至47.13%；3）振华云科：实现营收10.56 亿元，同比+34.18%，营收占比14.53%；实现净利润4.68 亿元，同比+77.00%，净利率同比+10.73pcts 至44.37%。公司在军用被动元器件领域综合市占率领先，被动元器件业务有望持续受益下游高可靠需求提升，支撑业绩稳健增长。

主动元器件延续高增长，成长动能正迎切换。公司主动元器件业务主要为半导体分立器件及厚膜集成电路，分别由子公司振华永光及振华微负责。2022 年公司主动元器件业务延续高增长态势，振华永光及振华微合计营收达24.22 亿元，同比+ 43.42%，占比33.33%，同比+ 3.47pcts：1）振华永光：实现营收14.19亿元，同比+ 37.35%，营收占比19.53%；实现净利润6.55 亿元，同比+ 46.24%，净利率同比+2.80pcts 至46.16%；2）振华微：实现营收10.03 亿元，同比+52.98%，营收占比13.80%；实现净利润3.80 亿元，同比+ 48.03%，净利率同比-1.27pcts 至37.85%。报告期内（2022 年），公司完成多款高频IGBT 芯片、高性能MOS 芯片的研制生产，成功研制PWM 控制器芯片，突破高功率密度模块电源功率技术，DC/DC 电源模块设计和工艺技术能力持续提升。我们认为厚膜集成电路、MOS 管、IGBT 等主动元器件产品为公司未来成长核心动能，有望打开第二成长曲线。

存货等前瞻指标快速提升，经营现金流充裕。公司2022 年末存货规模达22.88亿元，同比+23.95%，其中原材料规模达6.82 亿元，同比+61.06%，库存商品规模达2.69 亿元，同比+38.32%，在产品规模达5.75 亿元，同比+17.12%，表明公司正积极备货备产，收入有望进一步增厚。受项目建设投入增加影响，公司2022 年末在建工程较期初+32.88%至3.23 亿元；部分企业承租房屋建筑物增加，公司2022 年末使用权资产较期初+713.54%至1.16 亿元；受将设备预付款转至其他非流动资产科目影响，公司2022 年其他非流动资产规模达0.64 亿元；上述举措表明公司正通过多种方式积极扩充产能，以满足下游饱满订单需求。受新型电子元器件板块营业收入增加以及回款期延长的影响，公司2022 年应收账款同比+56.93%至23.23 亿元。受税费增加、支付给职工以及为职工支付现金增加等影响，2022 年公司经营性净现金流达8.21 亿元，同比-38.50%。

考虑到公司下游客户多为军方，回款风险低，后续现金流有望伴随应收回款逐步改善。

定增获审核通过，产能扩充支撑长期发展。据公司2023 年4 月27 日公告，公司25.18 亿元定增项目已获深交所审核通过；公司拟将本次定增募资投入到以下项目：1）半导体功率器件产能提升项目；2）混合集成电路柔性智能制造能力提升项目；3）新型阻容元件生产线建设项目；4）继电器及控制组件数智化生产线建设项目；5）开关及显控组件研发与产业化能力建设项目。上述项目建成投运后料将有效扩充公司产能，更好地满足下游高可靠元器件旺盛需求，推动公司业绩持续快速增长。同时，据公司2022 年11 月4 日公告，公司拟以自有资金10.65 亿元订制13 栋新型电子元器件厂房及配套设施，进一步打开公司产业及产能布局空间。

风险因素：军品被动元器件需求恢复进度不及预期；公司新增产能达产进度不及预期；公司主动元器件产品拓展不及预期。

盈利预测、估值与评级：振华科技被动元器件业务提效明显，预计未来核心受益下游需求恢复；主动元器件业务已成为核心发展动能，料将在提供第二增长曲线的同时抬升公司估值中枢。考虑到特种被动元器件订单修复节奏波动，我们下调公司2023/2024 年净利润预测至30.1/37.1 亿元（前值32.0/41.8 亿元），新增2025 年公司净利润预测为45.2 亿元，对应2023-25 年EPS 预测5.78/7.14/8.69 元，当前股价对应PE 分别为16/13/11x。选取宏达电子、新雷能、中航光电为可比公司，可比公司2023 年Wind 一致预期PE 平均值为24x，考虑到公司在军品被动元器件领域综合市占率领先，厚膜集成电路、功率半导体等主动元器件有望打开第二增长曲线，给予公司2023 年25xPE，合理目标市值750 亿元，对应目标价145 元，维持公司“买入”评级。

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